中国人寿(02628.hk):内含价值推动业绩高于预期;新业务价值符合预期,所有渠道利润率改善

与预测不一致的方面.

中国人寿公布了强劲的2014 年业绩。内含价值上升33%至人民币4,550 亿元,高于我们预测的4,400 亿元。新业务价值增长9%至人民币233 亿元,基本符合我们预测的235 亿元,并自2014 年上半年7%的同比增速加速。内含价值的改善主要是受到投资收益率上升的推动(5.4%,我们的预测为5.2%,2013 年为4.9%),这是公司投资资产从定期存款/债券转向股票(2013:8.4%/11.2%)和另类投资(2013/2014:3.1%/4.3%)的结果。新业务价值增速受到代理人渠道(2014:+11%)的推动,目前占总新业务价值的93%。尽管银保渠道的新业务价值对于全年增长仍构成拖累(-7%),但令我们惊喜的是2014 年下半年在未牺牲利润率的情况下该渠道新业务价值强劲复苏(+151%)。所有渠道的新业务利润率均改善,包括受困已久的银保渠道。我们认为产品结构的改善推动了利润率的上升:期限在5 年和10 年以上的产品占到代理人首年保费的96%/68%,较2013 年高10/5 个百分点。在银保渠道,利润率较高的期缴首年保费增速远超趸缴首年保费。中国人寿重申其2015 年的经营重点将是“重价值、强队伍、优结构、稳增长”。虽然其一致性仍有待观察,但此次公司业绩巩固了我们的看法,即如今中国人寿的重组决心要大于以往。偿付能力充足率从2013 年的226%升至294%,得益于盯市收益的显著增长。

投资影响.

我们维持对中国人寿H 股的买入评级(位于强力买入名单)以及基于股价/内含价值的12 个月目标价格36.70 港元。我们对中国人寿A 股的评级为卖出,12 个月目标价格为人民币29.73 元,因其估值偏高且较H 股存在大幅溢价(41%)。上行风险:代理人增长快于预期;A 股投资收益;下行风险:改革执行风险、收益率下滑。