吉利汽车(00175.hk):走出低谷,蓄势待发

由于销量下滑24.0%,2014 年吉利汽车的总收入下滑24.3%;归属母公司净利润大幅下跌46.3%至14.3 亿人民币,主要是因为14 年下半年起卢布大幅贬值导致巨额汇兑亏损。如果剔除汇兑亏损6.54 亿人民币,2014年净利润下滑21.7%,基本与收入和销量下滑一致。我们认为在过去两年里,公司在产品体系、研发、销售、生产和业务等方面进行了一系列重组和优化,这将有利于公司长期竞争力的提升,并且目前这些重组优化都已接近尾声。在去年基本面跌至谷底后,我们认为未来三年吉利有望步入上升通道。我们对吉利维持买入评级,将目标价从3.80 港币上调为4.30 港币。

支撑评级的要点.

销量:2014 年总销量同比下滑24.0%至417,851 辆,其中出口销量下滑49.9%至59,611 辆,国内销量下滑16.8%至358,240 辆。但是,由于公司在14 年下半年新车型的成功上市,4 季度销量下滑已逐步好转。

平均售价:得益于产品组合的改善,尽管公司去年对国内汽车经销商的折扣力度加大,但全年平均出厂价仍有2%的提升。

利润率:2014 年,毛利率下滑1.9 个百分点至18.2%,主要是因为随着销量下滑,规模经济效应缩减。此外,通常新车型刚刚推出时,由于模夹具的折旧与摊销、以及较高的零部件采购成本,故利润率相对较低。但是我们认为,随着销量的增长,我们预计去年推出的两款新车型毛利率在今年将逐步改善。

费用:2014 年,销售费用率从2013 年的5.9%小幅下降至5.8%,管理费用率上升2.3 个百分点至8.4%,主要是因为汇兑亏损。此外,净财务成本从2013 年的4,000 万人民币减少至2,400 万人民币,但是由于去年10 月公司发行5 年期美元票据,我们预计财务成本将有所上升。

派息:2014 年每股终期派息0.025 港币,派息率为12.2%。

2015 年销售前景:15 年1-2 月累计销量增长67.4%至92,022 辆,主要是因为低基数效应和新车型带来贡献(新帝豪和新远景)。目前市场对新车型的反响超越期,因此我们将2015 年销量预测从460,000 辆上调至475,000 辆,高于管理层的目标450,000 辆。

新车型:从今年开始,在新的研发体系下,吉利将推出一系列新车型。新的GC9(B 级轿车)已在本周初预售,市场初步反响不错。此外,吉利的第一款电动车(基于EC7)定于15 年下半年推出。此外,两款全新的SUV 车型有望于年底推出。

评级面临的主要风险.

外汇市场波动;销量不及预期和新车型推出;政府补贴减少。

估值.

我们将 2015-16 年盈利预测上调2-3%,以反映销量预测的上调。基于12 倍2015 年预期市盈率,我们上调目标价至4.30 港币。