对银行优先股发行的再思考:政策预期尚未被price in关注触发条款

投资要点

事件:3月21日证监会发布《优先股试点管理办法》,本次发布实施的《办法》共9章,70条,包括总则、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及登记结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任、附则等。办法自公布之日起施行。

条款设计更有利于优先股补充银行资本充足率:与前次征求意见稿相比,银行试点优先股较大的政策区别在与,商业银行可在非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股。这意味着,(1)取消了上市银行公开发行优先股主动转股的条款,只针对非公开方式发行部分。根据《办法》要求(不满足为上证50指数成份股),中行、建行,中信、平安,南京、宁波只能非公开发行(假如不进行普通股回购)。其他上市银行可以公开发行。(2)按照银监会《关于商业银行资本工具创新的指导意见》的规定,商业银行核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)属于其他一级资本工具触发事件,可采取全额转股或部分转股两种方式使核心一级资本充足率恢复到触发点以上。同时,延续前次征求意见稿的政策,银行发行优先股补充资本的,优先股仍然具有非强制、非累计和可赎回的特征。我们认为,政策对于银行发行优先股补充资本的导向明显,减轻了二级市场对于银行优先股主动转股变成新的“大小非”问题的担忧。

优先股对银行BVPS和估值的提升效应明显:在上一篇《优先股如期而至看好明年估值上修行情》中,我们详尽分析了优先股相较普通股的融资优势,以及对估值、股价的提升效应,主要结论有:(1)发行同等市值的优先股较普通股对原有股东EPS摊薄程度低6%-8%(见图表1)。(2)发行优先股将增厚BVPS,对华夏、民生、中信银行贡献较大(见图表2)。(3)发行优先股对EPS与ROE应有正向贡献,但受到存贷比和监管政策对用足杠杆率的限制,以及优先股可能较高的付息成本,优先股对业绩的贡献不如对BVPS贡献大。总体上,资产扩张较快、股息控制较低的银行,优先股增厚业绩程度较高。

(4)由BVPS增厚带来的相对估值和股价提升空间约10%左右(见图表3)。

银行发行优先股动力几何?本次我们结合《办法》条款,试从银行角度分析银行发行优先股的动力、条件和可能的发行节奏。首先,银行资本压力无近忧,有远虑。按照2018年要求达标的资本充足率目标进行动态测算,2013-2015年上市银行(除华夏银行)在保持资产平稳增长前提下,满足一级资本充足率的融资压力不大,2016-2018年,股份制银行逐渐面临较大的融资压力。2017-2018年,中行、交行也面临较大资本缺口(见图表4)。故银行势必需要发行含有减记或转股条款的其他一级资本工具(比如优先股)来补充一级资本,并适时补充核心一级资本。以2013Q3末的加权风险资产测算,则我国上市银行一级资本缺口447亿,其中核心一级资本缺口7.7亿,其他一级资本缺口439亿。资本缺口大、融资压力较大的银行有:平安、农行、浦发、兴业、民生、光大(见图表5)。

第二,触发条款引发的转股和赎回机制,或成为影响股息率、进而影响优先股供需关系的重要因素。(1)《意见》提出核心一级资本充足率降至5.125%及以下,触发其他一级资本工具转股。我们认为,这一触发条款过于宽松,还不足以利于银行补充核心一级资本。国际上存在国家监管当局将触发事件设定高于Basel3规定的5.125%(如印度设定为6.125%,新加坡设定为7.0%,瑞士设定为7.5%)。触发条款的严苛程度会影响到优先股的利率水平。若银监会设定高于5.125%,或公布其他相关政策,则优先股股息率会提升。尽管抬升了发行成本,但我们认为整体有利于对核心一级资本的补充,促进银行发行的动力。

故下一步仍需静待证监会与银监会的联合发文,对强制转股的有关事项做出具体要求。(2)《办法》规定,回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股,商业银行赎回优先股的,不必须完全支付所欠股息。我们认为,若附有商业银行在触发条件下可赎回优先股(一般五年后),会抬升优先股的发现利率;若投资者要求回售优先股、发行不可赎回的优先股,或限制赎回期限较长(如10年内不允许赎回),则会控制股息率,进而影响优先股的供求关系。

第三,股息率和发行环境,是银行发行时点选择的依据:优先股股息率水平取决于市场无风险利率状况、发行工具的信用评级体系以及强制转股/减记条款的苛刻程度。(1)《办法》规定,优先股发行可以一次核准,分次发行,但分次发行的票面股息率不变,故我们判断商业银行会选择流动性较宽松的外部环境进行发行。

从目前海外流动性状况和国内紧平衡的货币监管角度来看,较早发行(如2014上半年)的成本优势明显。

(2)参照民生、平安今年3月发行的10年期二级减记资本债票面利率分别为6.6%、6.8%,以及3月10年期金融债利率到期收益率为5.5%,基于优先股作为无期限+更高一级资本属性的特征,预计发行利率的溢价在1-1.5个PC左右,即判断优先股股息率在7%-8%左右。(3)优先股相较普通股的发行成本优势显露无疑,而对于优先股和减记型合格其他一级资本工具之间的选择,我们认为要看优先股附加条款(可赎回、资金用途等)带来的利率溢价。从目前披露情况来看,农行和建行都已董事会通过了发行其他一级资本工具的方案。总结来说:较低的无风险利率水平,较高的信用评级,较宽松的附加条款可控制高股息率,是银行选择发行优先股的良好外部条件。

谨防股价对银行优先股试点负面反馈的两种情况。(1)允许发行优先股回购普通股:回购普通股并发行等量的优先股对银行EPS和ROE带来实质性提升(见图表6),但同时会减少银行资本金,降低核心一级资本充足率。市场因担忧银行的核心资本融资压力可能反馈负面情绪。(2)优先股股息率远高于普通股股息率:我们估算了2014年的股息率(如图表7),若优先股股息率远高于普通股股息率,则注重现金分红、追求稳健投资收益的投资者可能将减值正股增持优先股,我们亦担心会对股价形成负面压力。

投资建议:尽管市场对银行试点优先股已有多次反应(2012年9月、12月、2014年3月),常以股价一日暴涨为主要表现,我们认为这是市场对优先股的融资成本优势、减少二级市场融资压力的提前认识和正面肯定。随着《办法》的正式推出,市场更为关注后续银行发行优先股的发行规模以及发行时点。我们判断,市场对银行优先股整体偏利好的政策预期并未完全pricein。在市场对银监会出台具体细则(触发设定,转股、赎回、回购等条款)、流动性环境,以及银行自身融资选择计划的逐步消化中,银行股价仍会围绕优先股主题有一定幅度波动。我们强调,(1)细则的超预期程度、市场流动性状况以及银行选择优先股的积极性会决定股价波动的方向和幅度。(2)高触发条款+流动性较宽松+宽附加条件下,银行发行优先股动力较强,股价或将再次给予正反馈。

投资组合:农行、浦发、华夏、兴业、光大