固定收益:猜心央妈之宽货币何时再来

1.事件

过去一周,长端收益率显著反弹。在央行货币政策工具的重心转向引导信用扩张、政府加快需求管理,将长端利率押注于宽货币的风险较大。

2.我们的分析与判断

(1)猜心央妈之宽货币何时再来尽管资金成本处于高位,但过去两个月在基本面走弱的情景下,预期推动债券收益率显著下行。11月份以来,宽信用力度不断加码,但宽货币的力度反而在收敛,货币政策组合出现调整,宽货币何时再来?比较2014.7与2014.11的流动性收紧(图1),流动性收紧的持续时间和债券利率走势出现显著的差异:1)流动性收紧持续时间显著不同,纵观7月份前后流动性状况,7月份的流动性收紧更像是意外,而11月份以来流动性收紧已经持续了三个月;2)债券利率走势迥异,7月份流动性收紧之后迎来了债市的最大行情;而在11月份降息以后,流动性驱紧,债券收益率筑底回升。

基本面分化上及货币政策工具的着力点的变化是两轮流动性紧缩差异的主要原因:1)经济回升VS 经济下行,2014年6月份处于经济回升小周期的初期,可以观测到内外需共振的迹象,并且6月份社融强劲回升引起央行的关注,但7月份社融回升力度放缓,使得央行重回放松流动性引导经济轨道。而在11月份,经济仍面临下行压力;2)货币政策工具的着力点由宽货币转向宽信用,以9月底调整二套房贷政策为标志,货币政策工具的重心从引导流动性转向引导信用扩张。随着央行回到引导信用扩张的轨道,央行在流动性策略做出调整。

宽货币需要将货币政策工具从信用切换到货币,或者在更大的经济下行压力下需要宽信用和宽货币并举。央行将货币政策工具从信用切换到货币,其背景是经济回升,通过日常流动性管理引导市场预期。在更大的经济下行压力下宽信用和宽货币并举,在四万亿及2012年下半年都出现过。2014年四季度以来政府在需求和信用端的力度不断加码,经济回升的基础越来越牢。

宽货币与宽信用存在脱节。从2014年前三季度的状况来看,尽管宽货币持续了相当长时间,但宽货币不足以推动宽信用,最终央行回到直接引导信用扩张的轨道。

宽货币与宽信用脱节症结在于利率市场化。正是因为利率市场化尚未完成,流动性宽松只能影响银行的流动性成本,但无论是银行的存款利率还是贷款利率都是与基准利率挂钩,受银行间市场利率影响有限,从而流动性宽松只是推动了银行间市场的繁荣,但宽货币无论是推动信用扩张还是降低贷款利率,效果都不尽如人意。

深层次的原因在于债务约束机制问题。控制债务杠杆缓慢下降成了政府的首要选择。规范地方债务会压制信贷需求,从而使得信用回升力度不足;而地方债务规模膨胀则又会推动信用供需的失衡,并且,既有债务存量的滚动循环也会对当期的信用供需形成影响。

流动性仍受中性货币政策制约。上次降息之后,流动性及货币资金利率没有显著下降。究其原因,我们认为央行在流动性管理方面仍采取中性策略,其原因包括:1)信用和货币的双宽组合即意味着金融全面刺激,而央行希望营造中性货币政策基调;2)2014年宽货币对宽信用传导有限,央行将更多精力放在直接引导信用扩张;并且,日常的流动性管理代表着央行更为基础的态度。