中国市场评论:逼近“跌停”不改双向波动,结汇时机临近

近几个交易日人民币大幅贬值,连续逼近日内交易区间的下限,几近“跌停”,引发市场一定的恐慌情绪。但我们并不认为中国的汇率政策已经转向,维持年内区间双向波动的判断,且趁美元走强逢高结汇是个相对不错的选择。

人民币自去年4季度以来确实面临贬值压力,今年以来贬值压力进一步上升,这些压力来自于:

宏观经济不断下行,使得市场对人民币前景产生疑问,而呼吁人民币贬值以刺激中国经济的观点使得市场情绪进一步谨慎。

美元在国际市场上大幅走强,非美货币大幅贬值,欧元本轮贬值幅度已达20%,人民币事实上通过软盯住美元,造成实际有效汇率的不断升值,脱钩压力逐渐上升。

近期海外宏观政策的压力,包括欧洲央行推出QE,瑞士、加拿大、新加坡等央行的意外行动,造成外围宽松局面不断加剧,营造了人民币贬值的想象空间。

但我们一直强调的一个观点就是,人民币应不应该贬值和会不会贬值是两回事,前者属于理论层面,后者属于实操层面。至少从目前的内外环境来看,人民币虽有贬值压力,但贬值环境尚不成熟,货币当局也尚未做好人民币大幅贬值的准备。

首先,中间价已经清晰透露出央行的意图,那就是不会允许人民币大幅贬值。特别是在本周一逼近跌停后,周二中间价旋即有所上调,维稳汇率之意凸显。

通过调控中间价,央行向市场清晰传达了政策信号,并锁定汇率波动区间,这恰是“有管理的浮动汇率制”的精准体现,这句简单的政策话语虽然平淡,但在目前阶段是我们判断人民币走势的“最高纲领”。如果市场不买账真的触及跌停,那么央行可以“发大招”,进场干预来保证市场流动性,并发出更为强烈的信号。

其次,中国目前依然维持高额的贸易顺差。去年11月顺差为历史之最,12月为历史第三高,在如此规模的顺差之下,很难想象央行会主动贬值来刺激出口。同时,近年中国出口遭遇的成本上升,主因劳动力、原材料、土地等一系列生产要素价格的上涨,有限度的贬值货币完全无法对冲,反而可能引发一系列的贸易摩擦和政治压力。

再次,我们判断美元近期涨势可能告一段落。随着欧洲QE和希腊左翼政党上台,欧洲的利空因素有阶段性出尽的可能,同时美国通胀不断下滑,美联储加息时点有可能延后,这在本周联储会议声明的措辞上有所体现,因此,当美元出现回调时,人民币的贬值压力将会显著减轻。

在现有内外环境显著变化之前,我们维持人民币年内双向区间波动的判断,波动区间为6.05-6.35,进一步大幅贬值的空间暂难见到。

同时,我们亦不认为当前阶段是放宽人民币波动区间的好时机,因当前放宽波幅会令市场产生央行有意放任人民币贬值的误解,较好的时机应是即期汇率与中间价较为接近的时期,比如在2014年3月中旬放宽波幅前,即期汇率基本围绕中间价波动。

而对于市场担忧的资本外流问题,我们认为并不严重,至少从数据上无法证明人民币贬值正在引发大规模的资本外流。

过往估计热钱流入流出的残差法目前已经不适用,因企业结汇意愿已经大幅下降,且央行减少了常态化干预,企业出口收入的美元滞留在银行体系内,去年美元存款从4832亿美元快速增长至最高6241亿美元可以佐证。

而外汇储备的下降亦不能用来解释资本外流,外储中非美货币贬值带来的估值变化,央行卖出美元操作,都会带来外储规模的减少。

自去年9月起,银行体系的外币存款规模快速下降,4个月时间减少了500亿美元,但这同样不能成为资本外流的证据。由于之前外币存款的快速增长,导致外币资金过于充裕,但缺乏运用渠道,银行纷纷降低了对外币存款的考核力度,导致银行吸收外币资金意愿下降,甚至主动缩减外币负债。同时,去年下半年在岸与离岸汇差拉大,价差机会带来的内购外结操作显著上升,境内购汇也可能导致外币存款减少。

如果前述我们对于政策和汇率判断正确的话,那么在当前时点,企业客户趁美元走强逢高结汇的时机正在临近,6.25以上可能都是不错的价格。当然,政策与市场并不会以人的意志为转移,当政策出现较大变化时,我们也需要及时跟进并对观点予以修正。