长城汽车:2014年核心盈利符合预期;1月份销量或超预期

长城汽车发布2014年业绩快报,总销售收入同比增长10.2%至626亿人民币,净利润同比下滑2.1%至80.5亿人民币(每股盈利2.65人民币)。净利润比我们的预测高出3.7%,主要是因为营业外收入高于预期以及所得税率的下降。剔除上述因素,我们认为14年营业利润基本符合预期。总体而言,4季度业绩显示公司基本面呈上行趋势,我们预测该势头将延续至2015年,尤其是H6、H2和H1的1月份销量有望创出新高,并带动整体销量超越预期。我们重申对该股的买入评级,目标价由50.00港币上调为53.00港币,以反映我们盈利预测的上调。

支撑评级的要点

2014年,总批发销量同比下降3.1%(轿车-54.1%,皮卡车-6.7%,SUV+24.4%)。由于产品组合变动(2014年SUV销量占比由2013年的55.3%上升至77.1%)推动销售均价上升,总销售收入同比增长10.2%。但是,2014年净利润下滑2.1%,我们认为主要原因是研发费用大幅攀升,以及与新产能/产品投放的相关费用及成本增加所致。

分季度来看,14年4季度销量和销售收入环比分别增长38.0%和42.3%,主要是得益于新车型H2/H1/H9和明星车型H6销量提升。但是,14年4季度经营利润率由3季度的14.4%下降至12.6%,我们认为主要是由年末奖金计提等导致管理费用率的上升。另一方面,营业外收入(我们估计主要来自政府补贴)4季度确认较多,达到3.11亿人民币,同时所得税率下降至13.1%(正常区间为16-20%)。营业外收入的上升及所得税率的下降使得14年4季度净利润比我们之前的预测高出约2亿人民币。

根据中国乘用车市场信息联席会(CPCA)公布的数据,长城汽车1月前两周销量(不含皮卡)同比增长25%至39,192台。我们预测1月份总销量(包含皮卡)有可能接近90,000辆左右,其中H6/H2/H1月销量都有可能创出新高(H6:接近35,000辆,H2:约15,000辆,H1:8500-9000辆)。

目前,我们将2015和16年销量预测分别由887,000和990,000辆上调为912,000和1,020,000辆(各款车型销量详情见下页图表3)。

评级面临的主要风险

SUV市场竞争激化;新车型推出慢于预期。

估值

我们将2015-16年盈利预测分别上调8.1%和8.3%至3.83人民币和4.61人民币。目前,该股股价相当于9.0倍2015年预期市盈率和7.4倍2016年预期市盈率,我们认为并不贵。

基于11倍2015年预期市盈率,我们将目标价由50.0港币上调为53.0港币。我们认为销量好于预期以及H8上市时间表的公布是股价催化剂。