华晨中国:增速放缓但增长依然稳健

管理层会议纪要2014年,华晨宝马销量同比增长35%至278,524辆,超越了销量目标。

合资公司出色的销量表现与同期进口宝马销量同比下滑3.6%形成了鲜明的对比。受到政府反垄断及反腐的影响,从2013年开始许多售价在50万人民币以下、属于更新换代需求的豪华进口车的需求量急剧下滑。我们认为这是造成华晨宝马与进口宝马销量巨大差异的主要原因。

我们认为,去年给经销商的超额补贴并未导致费用超过预算。但是4季度费用确实远远高于前三个季度,这不仅仅是因为销售费用上升,也是由于项目建设成本较高。

管理层为2015年定下了销量同比增长15%的初步目标,其中3系依然是销量增长的主力军(增幅约为30%)。2015年销量增速或将放缓,但是仍高于市场10%的预测。

销售网络方面,宝马计划每年新增50-60间新门店,但是14年3季度受反垄断调查的影响,部分原定于4季度开业的门店不得不推迟开业。

因此,2014年新增门店数量为41间。我们预计今年公司将新增65-75间门店(包括原定于去年开业的15间门店)。

我们认为14年合资公司的利润率或超出市场预期。我们预计15年促销补贴等销售费用和新产能项目引起的费用上升将被未来销量增长带来的规模经济效益和去年欧元持续贬值后进口元件采购成本降低所抵消。目前,5系的本地化率为55%,3系和X1为50%。因此,我们预测将有超过45%的零部件为进口(几乎都来自于欧洲)。总体来看,我们预测2015年净利率相比2014年将保持平稳。但从2016年开始,随着新的发动机生产厂投产带动本地化率提高,利润率将有望上升。

未来几年,华晨宝马将陆续推出新款车型,包括2系ActiveTourer、新X1、一款入门级轿车、新5系、新X3和新3系。与此同时,华晨宝马还将继续扩大产能。铁西3期项目将在今年末投产,相继生产三款基于UKL前驱平台的车型,而大东工厂也将为2018年投产X3进行扩建。

估值我们将2015-16年每股收益预测上调至1.18元人民币和1.40元人民币,以反映利润率提升超预期。相应地,基于12倍2015年预期市盈率,我们将该股目标价从15.30港币上调至17.90港币。