江铃汽车:业绩略超预期,即将进入收获期

江铃汽车披露2014 年业绩快报:2014 年实现营业收入255.4 亿元,同比增长22.3%;营业利润18.5 亿元,同比增长5.9%;归属于上市公司股东的净利润21.1 亿元,同比增长24.4%;每股收益2.44 元,略高于我们的预期(每股收益2.40 元)。业绩高于预期的主要原因是公司在2014 年收到的政府补助较多。2014 年仍是公司投入期,虽然销量和收入增速均有20%及以上,但公司正在进行多款车型及发动机的研发中,研发支出较大。随着2015 年9-10 月福特撼路者上市,公司进入多款新品陆续上市进程,销量规模有望从2014 年的27.6 万辆上升至2016 年45 万辆左右的水平。产销规模的大幅增加,加之是单价及盈利能力更强的SUV 贡献主要增量,公司业绩将会爆发性增长。我们预计2015-2016 年公司每股收益为3.20 元、6.03 元,我们给予公司2016 年10 倍动态市盈率,合理目标股价60.30 元,维持买入评级。

支撑评级的要点.

2014 年是丰收年,也是投入年。2014 年江铃汽车销量规模27.6 万辆,同比增长19.9%,其中福特全顺7.2 万辆,同比增长6.3%,江铃品牌卡车10.6万辆,同比增长33.3%;江铃品牌皮卡7.0 万辆,同比增长2.6%,驭胜品牌SUV 2.7 万辆,同比增长102.5%。公司销量增速远高于汽车行业及商用车行业销量增速,归功于公司长期研发投入,促使其在轻型国四车上技术优势明显。由于2014 年公司仍处于新品密集研发期,导致研发开支较大,营业利润增速远低于销量和收入增长。

新品上市,轻装上阵,业绩有望爆发增长。江铃汽车主要利润来自于福特全顺轻客,轻卡及皮卡销量增长有助于公司固定成本和费用的摊销,对业绩增长贡献不大。公司即将上市的福特撼路者(J08)、自主品牌A级SUV(N330)、全顺厢式车(J09)盈利能力将有望接近甚至超过全顺,随着新品车型上量,以及研发支出下降,公司业绩有望出现爆发式增长。

评级面临的主要风险.

1)SUV 等新产品市场开发效果低于预期;2)中小企业经济活跃度下降,导致轻型商用车需求下降;3)原材料、人工生产成本快速上升。

估值.

我们预计2015-2016 年公司每股收益分别为3.20 元和6.03 元,给予公司2016 年10 倍动态市盈率,合理目标股价60.30 元,维持买入评级。