中国市场评论:降息时点也许会推迟,但该来的一定会来

今日公布的12月信贷数据报6973亿元,低于我们7500亿和市场8500亿的预期,单纯从数据上看,银行的信贷投放意愿不强,这也符合每年年末信贷投放低谷的特征。

但从分项指标看则不然,信贷投放呈现出表面低实际高,淡季不淡的特征。

其中居民户中长期贷款增长近1700亿元,虽与前值相比有所下降,但却创下2009年以来同期最大值,远好于前几年,表明降息及放松限购对居民购房刺激作用较为明显,这虽然不能从根本上扭转房地产低迷,但有利于缓解地产下行压力,有利于地产去库存,应视为积极信号。

而12月企业户中长期贷款新增近5300亿元,创同期历史新高,也创下4年来的单月新高,令人侧目。企业户中长期贷款的大幅增长,当然是有利于经济企稳的重大利好信号,我们分析原因可能有三:

1)之前有消息称央行调高合意贷款规模,11月信贷即出现放量,12月信贷数据可能也受此影响;

2)近期有关部门密集批复了投资项目,部分地方政府也推出了地方版投资计划,或许在一定程度上支撑了信贷增长;

3)随着地方政府融资权限的上收,以及上报中央地方债规模,可能地方政府在年底前存在冲量的非市场行为,以此做大地方债务规模,赢得未来更多负债空间。

12月社融表现也很出色,达到1.69万亿,为下半年最高,回升至2014年上半年的水平,也好于历史同期,表外融资出现积极迹象,信托、委托贷款都有大幅增长,社融规模的迅速回升可能也受到上述三因素的影响。

在信贷、社融年末冲高的形势下,未来央行的货币政策思路颇费思量。

一是融资高增的局面能否持续?年末融资往往处于低谷,但2014年一反常态,这一势头与当前信用风险上升,资金风险偏好下降的势头相悖,其中是否有非市场因素存在有待观察,若地方政府在年底前确实存在冲量行为,那很可能意味着1月银行冲击开门红的力度会受到影响。

而且,考虑到目前信用风险高发的势头仍在持续,且有从沿海向内陆地区蔓延的势头,未来包括银行在内的资金供给方的风险偏好可能会继续下降而非升高,这实际上是不利于未来信贷投放的,因此,我们判断以目前的经济形势和融资价格,除非信用形势意外好转,或者存在行政干预,否则以信贷为代表的融资高增是难以持续的,最快在2月份就会出现回落。

二是央行会按兵不动吗?一般来说,融资放量后意味着实体经济获得资金,利好投资与经济,且1月份信贷数据通常来说不会太差,这可能会使得央行在中短期内采取重大行动的概率下降,也就是说,在没有降息降准的条件下,12月、1月的融资数据都还不错,那么央行采取行动的紧迫性自然会下降。

考虑到近期央行在公开市场操作上罕见的进入静默期,任凭资金利率上下翻滚,而并没有实质性的出手,似乎央行继续采取以静制动的可能性是很大的。

性,因此我们认为降息周期仍在持续中,降息时点也许会推迟,但该来的一定会来。

原因是信贷融资对经济的拉动作用,已经出现了显著下降。我们注意到,从历史上观察,社融与GDP呈明显的领先状态,但近年其对GDP的拉动作用在下降,比如2012年社融经历了大幅井喷,但同期经济只是出现小幅回暖。

融资高但是经济不好的原因可能包括:资金仍然主要投向投资,而投资对GDP的拉动作用在下降,所以感觉投了很多信贷但是经济不好;经济下行压力下,企业资金周转存在困难,部分融资被用于资金周转而非实际生产,也就是资金利用效率实际是在下降的。因此,融资高增带来经济回暖的概率在下降。

此时,M2可能是更有意义的领先指标,尽管M2的投放规模已经很大,但假如M2难见拐点,则宏观经济指标也难见好转。12月M2增速只有12.2%,再次出现回落,显示经济尚未见底。

我们认为,出于保增长,降低信用风险的目的,2015年央行一方面将会促进更多信贷融资的投放,以使更多实体经济获得资金,另一方面会着力降低融资成本,缓解企业财务压力,两手推进两手抓,且这两手互为条件,如果不有效降低融资成本,恐怕也很难持续促进融资投放,因此降息降准依然是可以预期的大概率事件。