非银行金融行业研究周报:“期权”如期、“保险”加保

本周投资建议

上证50ETF期权如期推出:1)上证50ETF期权的推出时点(2月9日正式上市)符合预期,此前市场大幅上涨对此已有一定反应;我们预计2季度大概率推出个股期权。2)可为券商带来做市及交易佣金收入:高盛的权益资产做市收入占全公司收入的15%左右,是海外成熟投行的重要盈利来源;但国内缺乏足够的对冲工具来消化存货风险,且券商对衍生品的运用存在熟悉的过程,预计初期做市规模不会太乐观。佣金方面,期权本身属于国内投资者青睐的杠杆产品且对正股存在对应需求,预计对交易量存在正面提振,但由于初期投资者门槛高,预计短期特征是“平稳运行”(可参考两融的发展历程),对交易量的正面贡献可能相对有限。3)打开了衍生品的潘多拉魔盒,大幅提升券商产品创设的动力,自营、资管、投行等多个业务线条能够更多串通起来,有望带来产品创设的增量收入。

券商12月收入增长符合预期:1)12月份已公布业绩的14家上市券商合计实现营业收入161亿元,环比增长57%;合计实现净利润57亿元,环比增长31%;净利润环比增速低于预期,收入环比增速符合预期。2)12月净利润更多受到年末因素的扰动(如减值计提、奖金等),2013M12上市券商收入(扣除光大证券的异常因素)整体环比增长49%,净利润同样环比下滑3%。平常月份上市券商收入和利润的真实环比增速差异一般在5pt左右(如2014年10月、11月收入和利润的环比增速差异均为4个百分点,由此可推出上市券商12月环比净利润增速实际应在50%左右。

长线看好券商板块的投资机会:1)12月份净利润环比增速低于预期,收入环比增速符合预期,将12月业绩年化后的券商整体估值在20倍PE(2015);2)上证50ETF期权的推出符合预期,整体影响偏正面;3)保监会官方媒体澄清有关与两融相关业务的传言,即便保险资金对接两融受到限制,但该业务本身量小,对两融业务影响很小;4)短期来看,券商近期偏正面因素正在逐步兑现;长期来看,目前券商上涨反映了现有业务(主要是交易量及两融)的盈利增长,未来上涨主要依靠新增业务的贡献及政策红利带来估值的提升,是周期叠加成长的典型代表,仍是此轮行情的主力。5)个股方面维持“三段论”,推荐光大、海通、华泰、中信、锦龙、中山公用。与我们3季度初就提出的“大中华(国)、一条龙”组合遥相呼应。

保险板块近期优势突出,“1季报业绩+开门红”使得性价比很高(似“加保”一般):1)2014年保险公司虽然权益仓位不高,但收益率较好,我们预计收益在2015年1季度仍会有明显体系,因此大概率保险公司2015Q1的利润表现会相对突出;2)从历史经验来看,保险股的估值体系随着市场变化而变化,熊市看PB,转折阶段看P/EV,牛市看PE。目前保险股的估值已转移到P/EV,未来随着股权投资的增加和权益收益弹性的提升,将逐步演化至看PE,保险股的空间也将逐步打开;目前保险股整体的P/EV(2015)大致是1.6倍,处於历史上的较低水平。3)养老体制改革下个税递延等政策出台预期提升,若落实将形成重要催化剂;4)预计在2014年较好的投资收益(来年可投入资源多)、保险公司2014年普遍提前完成年度保费计划(为2015年开门红做足准备)、银行理财等竞争性产品收益率下降的背景下,保险公司15年开门红有望迎来显著增长,是近期重要催化剂。个股排序为平安/新华/国寿/太保。

首推中国平安:1)在上证50ETF的比重最高,受益于50ETF期权推出后备兑开仓及套利交易时对现货的需求;2)前期的压制因素可转债已完成转股;3)预计寿险2015年NBV增速应是同业中最快;4)目前仅近1.3倍P/EV(2015),估值具备优势(低于同业20%左右)。