山西汾酒:Q4降幅收窄,优化产品结构

投资建议:

预计公司2014-2015 年EPS 为0.45、0.54 元,对应PE 分别为47X、40X。汾酒最差的时间已经过去,公司产品结构重心转向100-300 元大众消费区域,产品结构优化壮大汾酒的腰部力量,国企改革带来长期想象空间,给予“推荐”评级。

投资要点:

业绩大幅下滑:山西汾酒发布业绩预告,公司2014 年实现归属于上市公司股东的净利润同比减少55%-65%,大约3.36-4.32 亿元,EPS 为0.39-0.50元,业绩符合预期。公司2014年业绩下滑主要是受白酒行业深度调整影响,终端动销不畅,渠道库存堆积,公司中高端产品大幅下降,导致公司产品毛利率、净利润下降。

Q4降幅收窄:随着公司2014 年对渠道库存清理的不断推进,目前经销商库存已恢复到2 个月左右的合理水平,终端动销逐步恢复,老白汾系列需求好转,预计2014 年第四季度单季度实现归属母公司净利润为-6300-3300 万元,同比上年四季度(亏损2.26 亿元)大幅好转,相比前三季度66.4%的降幅也有所收窄。

玻汾增长较好:汾酒仍以省内大本营市场为主,由于地处山西,一方面需求受煤炭市场不景气的影响,另一方面受反腐影响较大,因此14 年山西大本营市场需求萎缩幅度较大,估计14年总体收入降幅超过30%。青花和老白汾系列产品受茅五降价、反腐、煤炭不景气的影响收入下滑50%左右。而面向大众消费的玻汾增长40%左右,收入占比提升至20%。

优化产品结构:为了顺应大众消费趋势,公司2015 年将打造以“1+1+N”(1-青花瓷15 年;1-甲等老白汾;N-其他系列)为架构的全国化产品模式。15 年省外推青花15 年,省内推25 年,替换原主力产品,甲等老白汾面向全国推广,新品价格定位低于原有传统主力品种,能有效地承接各个价格带的消费降级,且不会冲击原有的价格体系,看好在产品结构调整后的新销售模式下公司未来业绩改善的弹性空间。

推进国企改革:公司积极探索改革,已经在一些小领域进行试点。14年6月成立了定制创意公司,其中汾酒销售公司持有51%,经销商新晋商持有49%的股权。14年9月在上海试点混合所有制改革,股份制改造后,公司国有股份比例将降到40%。公司营销改革也在继续推进,15 年事业部体系可能给汾酒带来新的变化。

风险提示:煤炭市场持续不景气拖累地方经济;反腐冲击。