美国软着陆=巨头硬控 + 小散失落？

（原标题：美国软着陆=巨头硬控 + 小散失落？）

在上周的策略周报《美国消费火车头泄了，还能交易软着陆吗？》中提到美国居民收支表的时候说过，作为美国经济增长的绝对支柱，居民消费支出一方面看收入的最大来源——全社会就业的边际变化，而另外一方面看储蓄率趋势的变化。

上周，美国最新的 6 月最新的居民就业数据公布，这个数据背后隐含的经济走势信号。

一、美国劳动力：供给 “外循环”+ 需求 “内循环”=经济增长正循环

如果以 2018 年为一个分水岭，美国的劳动力市场在此之前一直相对充裕，但 2018 年之后需求开始逐步稍超劳动力供给，但直到疫情前，美国劳动力市场只能说是紧平衡，供给缺口并不算大。

但 2020 年疫情引发了劳动力市场的两大地震：a. 作为美国劳动力供给的主要来源之一——川普的政策就排除移民，进入美国的移民流入几乎暂停；b. 疫情导致部分人口提前退休，劳动参与率几乎永久性从 63% 以上滑落到了现在的 62.5% 上下波动区间。

这两者共振的结果是，走出疫情后，劳动力供需之间形成巨大缺口，只能靠 a. 高息压制企业招工需求；b. 放宽移民来填补。海豚君原本估计这个过程去年下半年应该就能结束了。

而事实上是，美国靠着移民涌入来提供供给上的外循坏，而居民内需上，每月 20-30 万的新增非农就业除了填补了岗位的空缺以及就业岗位上蓝领的倾斜，每一个多增岗位和每一枚多增收入的背后，居民的消费需求也在放大，劳动力的外循坏，同样还投喂了居民消费需求的内循环。

而在旺盛的居民内需之下，企业招聘需求并未快速走弱，而是反反复复，走缓得犹犹豫豫，导致疫情带来的巨大劳工缺口到了 2024 年年中，才真正回归到了疫情前供给微缺的状态，而不是海豚君原本预估的 2023 年三四季度。

二、供需拐点过后，就业还能驱动经济正循环多久？

这个过程虽然走得非常缓慢，但终究还是到来了，也是因为这个原因，海豚君在上周的周报中说过，接下来美国的就业很难再维持 25-30 万的月新增非农就业，就业数据恐怕也很难再反复大幅超出市场预期。

而最新出炉的 6 月美国劳动力数据基本描绘的就是这样一个图景：

1). 21 万的非农新增就业，与美国每月 19 万新增的潜在劳动力人口（含劳动力和非劳动力）基本相称，不再像之前月份大幅跑超；

2). 新增就业白领化 + 公务员化：详细看非农就业分布，按企业和政府单位来分的话，最近两个月政府单位，尤其是地方政府招工需求旺盛，企业相对平平。

再细看企业领域的新招工，先看商品生产当中：招工较好的只剩建筑行业一枝独，制造业中除了耐用品中的机动车制造和非耐用品中的食品制造，其他招工需求均较为低迷。

其次再看用工最为密集的服务行业：医疗教育一如既往表现较好。其他如终端零售行业整体偏弱，已是净裁员；交通稍好，主要是靠飞机和地面市内交通。

这里真正变化和对比最大的是蓝领 vs 白领性服务就业的对比：

a. 金融中的证券&保险、专业商服中的法务、会计、建筑工程、设计、计算机、管理、研发、广告，甚至影视、体育、博彩等等白领性岗位全部为净添人状态。

b. 专业商服中的临时工就业、出行预定，甚至之前一直需求旺盛的餐饮服务的招工都出现了净裁员。

很显然，当劳动力供需趋于平衡的过程中，白领就业在新的技术浪潮带动下，巨头们再次进入投入期，裁员不再，转而走向招工，白领岗位再次回归，但蓝领岗位占比边际减少（可能是社会中下层的超额储蓄已无），财富再次开始重新向中产以上分配，对应着两个结果：

a. 美国私人企业用工的时薪增速仍在，6 月名义时薪环比增长了 0.3%，属于不高不低的舒适区；

b. 白领 vs 蓝领：当蛋糕重新分配，全社会的储蓄率还能再降吗？

上面海豚君说了，每一个就业和企业给员工发的薪资的背后，对应的也是居民的需求。当这些薪资 + 资产上涨的财富更趋于向白领集中，而储蓄率更低的蓝领分到的粥边际变少的时候，全社会的储蓄率是否持续走低值得怀疑。而过去三个月储蓄率已连续三个月回升。

3) 就业人数持续下调：每个月美国劳工部公布上个月非农就业岗位的时候，都会提供再之前一个月的数。通常最初公布的数，和次月公布的修正数会有偏差。

但是，最近几个月的数据普遍向下偏差，比如说 4 月当初公布的非农就业人数是 17.5 万人，次月修正数变成了 16.5 万人，而这次公布的 5 月修正数就更离谱了，直接下调了 5 万多人，这个下调主要集中在住宿餐饮中的餐饮服务上。服务业，尤其是蓝领集中的服务业用工正在走弱。

同时，与此呼应的另外一个前瞻指标——服务业景气度 PMI 在 6 月急剧下滑，关键指标如商业活动和新订单等回落均较为明显，不过由于这个指标过去也曾高波动过，是否噪音还要留意。但考虑到目前核心物价的构成要素中，商品基本确定性泄通胀，如果服务业活动也能回落的话，通胀回落的趋势确定性会变得更高。

综上，6 月截止到目前的经济指标，无论是 PMI 还是就业、薪资，基本都恰到好处地指向经济增长的动能在逐步走缓，但又没有缓慢到开始让人实质性担忧衰退，所以美元和美债收益率高位回落，但权益资产在降息预期下还是在涨。

三、关注流动性边际边际变化

之前虽然海豚君说过，美联储大力度放慢量化宽松的步伐，已经决定了今年不需要的担心市场流动性问题。这段时间以来，流动性上确实也没有出大的问题。

但接下来还是要关注两点：a) 美国截止 10 月的年度赤字预算加大；b) 而美联储 6 月底没有净新增债务，而 TGA 账户余额目标目前还有 1000 亿美金待补），所以不排除接下来财政部发债力度可能会加大。

由于计划中主要是以短债融资为主，不会新增付息的中长债，新增的债务很可能靠逆回购的 8000 亿美金余额的消耗来提供，但这里并不排除可能也会消耗到银行准备金。换句话说，当前情况下，逆回购可能已经很难为权益资产提供额外的流动性。

资金逐步存量的情况下，资金可能进一步向优质资产集中，而不是像年初流动性四溢时从散户股、小盘股罗素 2000、虚拟资产等的全面上涨行情。

四、组合调仓与收益

海豚君上周组合未调仓。上周结束，组合收益上行 2.2%，强于沪深 300（-1%）、标普 500（2%）、MSCI 中国（0.7%）与恒生科技指数（1.2%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 34.4%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 57.6%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前回升到 1.39 亿美金。

五、个股盈亏贡献

由于海豚君组合在权益资产中倾向于选股价较稳的优质资产，所以当资金重新回流优质资产时，组合容易跑超。上周海豚君持仓权重较高的美团、亚马逊、台积电、脸书等涨幅均较客可观，组合中仅剩的几个低配消费股还在回撤中，但整体影响不大。

六、组合资产分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 20 只个股与权益型 ETF，其中标配 5 只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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