新一轮“能耗周期”正在酝酿

（原标题：新一轮“能耗周期”正在酝酿）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

能耗双控转型下，供给约束是否已无忧？

“十四五”规划期内统筹考核，意味着将碳达峰带来的能耗约束平滑至更长的时间区间，这必然会导致周期性的供给约束。我们称之为“能耗周期”，也就是经济增长和能耗约束的此消彼长，目前只是来到了能耗周期的底部，新一轮周期正在酝酿。根据我们测算，2022年能耗约束的放开实际上进一步加剧了未来三年高耗能行业的供给约束。

推动“能耗双控”向“碳双控”转型，意味着政府希望通过加快清洁能源投入来破解“能耗周期”的迷局。碳达峰本质上是一个碳排目标，实现这一目标的方式有两种：1）降低单位GDP的能耗；2）降低单位能耗的碳排量。若要减少降能耗带来的供给约束，那就需要后者承担更多的减排任务。

但是，需要注意的是，清洁能源的提升并非一蹴而就，由于绿电出力不稳定，需要相关基建的系统性建设，如：储能、特高压。考虑到新能源的建设周期和技术瓶颈，在未来一段时间内，我们必须要接受与“能耗周期”共存。

原材料和能源的供给约束逻辑有何区别？

我们认为煤炭弱供给格局短期难逆转，经济企稳后保供压力凸显，2023年或再次出现缺煤现象。在乐观假设下，若 2022年由于工业生产较弱导致用电增速来到区间下沿5％，供给端较为稳定的风电、核电、太阳能依然维持2.4％的增速贡献，考虑到水电的不稳定性，这时需要火电贡献至少达到稳定的2.6％，与四季度保供阶段的火电供给基本持平。说明即使在电力弱需求的假定下，电力供需依然维持紧平衡的状态；

虽然能耗双控短期让位于稳增长，但是原材料产能去化目标并没有放缓，硬约束短期成为软约束。我们可以这样理解：限产对于供给侧本质上是硬约束，而去产能则是软约束，产能去化背景下，企业依然可以通过提升产能利用率来实现保供，但是最终结果都是导致通胀中枢的上移。悲观情形下，若2023年再次出现缺煤，为了保民生，2021年年底高耗能行业的限产可能会重演。其中，钢铁、能源化工将是政策重点调控对象；

警惕下半年稳增长背景下“碳通胀”的再加码：尽管政府一再强调保供稳价，但资源品的供给约束依然存在是无法回避的事实，考虑到2021年的碳通胀是基于供需双弱的格局，疫情过后稳增长第二波发力的背景下，供需矛盾在下半年可能进一步激化，这会导致碳通胀的再加码。