三条主线展望周期新春行情——能化品主线

（原标题：三条主线展望周期新春行情——能化品主线）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

能化品展望

【嘉宾王笑】

2022年油品展望

核心观点：

短期市场是偏强震荡走势。主要逻辑在于地缘政治交易没有完全结束，低库存背景下市场供应端的扰动会被放大，短期需求端持续向好，主要是由于疫情好转以及春节后复工复产。

中期来看，有2个路径的概率比较高。一个是在美联储加息的背景下，整个市场资产端受到美元升值的影响，以美元计价商品可能会出现一定程度回调。同时考虑到夏季需求逐渐到达高峰后会进入需求淡季，原油可能从连续去库进入累库周期，价格会出现一定回落，但是回落的幅度会比较小。因为从供应端去看的话，不管是OPEC今年的最后的减产去挺价的窗口期还是美国页岩油短期产量回复的难度，所以供应端恢复的速度会比想象的慢一些。第二个情景是在整个市场对供需双方判断不是特别明朗的情况下，如果6月份需求因为疫情结束而上升，会使我们在三季度看到比较旺盛的需求，三季度会使原油持续去库，那么库存出现累库拐点会向后延，那么原油价格将持续向上达到100美元/桶甚至更高的水平。这是两个市场比较主流的判断。我们认为三季度及以前价格先出现回落，再上涨的概率是非常高的，但这个也取决于疫情的节奏，需要持续跟踪。

长期判断来看，油价在当前位置可能仍然会持续很久，意味着长期结构来看高油价的中枢抬升已经明显出现了。这个判断有2个原因：①14年以来不断下滑的资本开支的反馈一定会落在每一年的市场里去。虽然疫情改变了很多我们的消费行为。但在油气板块上最明显的一点是需求达峰的时间段比我们想的要早。这意味着这两年需求的集中爆发整体需求会维持在比较高的位置。因为资本开支的下降会出现供给的无法连续回升，会持续影响到市场的供需修复。②市场现在非常明显的在走一个双碳的大逻辑。因为碳税和相关行业在双碳方面的额外投资，会使整个大宗商品特别是能源相关的产品得到一个来自于碳排放交易权的绿色溢价。类似境外的天然气，比如欧洲天然气已经在交易碳中和LNG的概念。原油可能没有天然气那么极端，但是这个影响也会逐渐的被市场给price in。中石油已经有在售卖碳中和的原油。现货层面看更多的是概念性的交易，但未来会逐渐落实到交易端。长周期来看油气价格在供应和碳中和的主题支撑下获得较强的成本支撑，保持一个相对强势。

仅就短期而言，我们有2个判断。第一个判断是俄罗斯与乌克兰事件对原油价格有一个内部比较高的地缘政治溢价。短期很难完全挤出市场。尽管昨天因为阶段缓和原油出现下滑，但我们认为这一事件并未完全结束。第二个是在低库存状态下不管是页岩油的回归还是OPEC的闲置产能释放，难度都是比较大的。这两点在低库存的状态下去讨论都是对的。短期的价格仍然会保持在比较强势的状态。同时商品市场并没有去交易宏观扰动，比如联储加息层面。如果是权益资产和固收资产的话其实都在一定程度上把联储加息的预期给price in了，但是商品市场因为供应链的问题，价格传导的问题，包括本身供需属性和低库存状态的问题会导致商品市场在配置周期里仍然在做滞胀周期，这个周期下商品的走势将会与宏观经济的走势，和其他大类资产走势完全劈叉，无法体现联储加息的预期。目前来看联储加息50 BP这种大概率事件发生之后，对原油价格的走势可能也只是短期的冲击而对长期不会有太大的影响。这是我们对于原油的整体判断。

接下来对油品的判断。主要分为三个方面。第一个是整个市场对开工的情况。短期看，不管是国内汽油，柴油还是航煤等市场都比较强势。这有几个原因，第一个是炼厂的开工，去年国家层面对于混芳等开始收税后，同时配额收紧，整体炼厂开工受到影响。同时年初山东地炼在冬奥影响下，开工时偏低的。所以供应比较偏紧。同时看到油品消费情况下，最近汽油消费比较好。这主要体现在我们整体的出行恢复。包括春节期间私家车春运等使汽油消费不错。柴油的消费并没有之前预期好。工业性的柴油消费去年过度透支了复苏，同时由于元宵节刚结束，矿物类生产和制造业生产还没有完全恢复。航煤的消费尚可，但不一定全部是航煤。因为一部分航煤是购置来配置柴油的。从当前消费情况看，我们认为整个成品油市场还是比较乐观的。会导致在原油比较强的情况下，油品利润尚可。不止在中国，在欧美同样也是一样的情况。欧美的炼厂的利润在较好水平，对原油消费是积极的。但是如果国内的95号汽油出现8快每升以后的价格后，市场处于一个恐高的位置。过去的3-5年国内整体的成品油价格处于一个相对均衡的位置。突破8元每升不一定会立即出现需求负反馈，但是下游贸易上的心态变化会挤压掉一些投机性需求。但是长期的刚需会逐渐接受高价。短期来看，汽油价格在批发市场的活跃度会下滑，可能会出现回落。而柴油价格在低位会使柴油得到补充。从全年看，2021年主营炼厂对市场的参与度和影响度会变高，预计2022年会持续。2022年主营炼厂挺价保利润的诉求很强。同时近期煤制油的价格跟随成品油和原油价格一路上升。煤制石脑油价格也保持在一个相对不错的状态。短期可能都是冲高的节奏，化工相对油品方面，高价的负反馈可能会更明显一些。现在看石脑油下游的芳烃系的盈利打到了比较低的位置或者基本接近0。可能会导致石脑油持续和原油比例向上的动力不足。

从中长期来看，原油价格会保持在80美元/桶上下10美元或者15美元的大的区间。高油价将成为常态。从中期看，持续看涨或者下跌后回弹的两种情形可能都是概率比较高的。但这两个都等待市场去交易性的验证而不是等待做逻辑推演后的价格走势。现在我们看库存比较低，第一个库存的回升都是投机性的库存。而投机性的库存出现意味着价格持续上涨，在期货商品层面市场在back结构下出现走平走到contango结构才能看到投机库存出现。当前这些假设都没出现，所以这两种情形都可能较高。短期来看就是高位震荡，大家交易地缘政治的热情比较高的。另外就是低库存对现货造成很大扰动，市场持续拉涨的动力很高。但还是要提示下风险，原油角度去看美国的基金持仓净多头是下滑的。与原油价格出现了劈叉，这说明油价到了90美元每桶后，一部分投资者出现了恐高的症状。这种症状对原油的持续上攻会有压力，但仍然是偏强走势。如果从成品油去看的话，柴油看好偏强的修复，但汽油可能出现交投的不活跃。其他油品去看的话，今年最看好的仍然是航煤需求的修复。但航煤一是买回去调柴油的，而就是需要持续验证。

【嘉宾丁巍】

2022年聚烯烃展望

核心观点：

2022年聚烯烃面临的格局去看，2022年海外聚丙烯的增量是367.5万吨，聚乙烯是603万吨，同比分别增长6％和5.5％。国内聚丙烯将增加485万吨，聚乙烯395万吨。因此全球看，2022年聚丙烯和聚乙烯产能增速分别是9.1％和7.3％。不管是内外盘，2022年都是产能集中投放的年份。先看海外聚乙烯市场，由于2021年中国仍然有36.2％的进口依存度，因此海外市场装置的关停会影响到国内PE的供需平衡。韩国110万吨的现代装置和美国130万吨的SABIC和EXXON的合资装置12月投产，因此12月来自韩国和美国的报单大幅度增加，不过由于美国物流的影响，预计当时的成交在2月底3月份装货，因此批量影响中国市场的时间被推迟。我们看2020年-2022年三年的全球平均开工情况，74.4％，77.4％，今年上半年预计80.9％。20年上半年因为疫情封城造成的聚烯烃装置的批量停产降负，21年美国寒潮造成美国72％装置降负荷或者停工，2022年还没出现批量停工。新开装置美国Bayport的62.5万吨的低压，受限于100万吨乙烷裂解制乙烯的投产状况。去年8月份试车至今乙烯单体还没合格，所以该套低压一直处于推迟状态。一季度推迟至上半年末。其次是印度尼塔的40万吨线性和85万吨低压大装置，计划4月份开石脑油裂解，预计3月份会听到聚烯烃的倒开车消息。最后是马油的75万吨PE，2019年的3月份投产，但是经历了2次爆炸，目前仍然停工，目前预计上半年投产。因此上半年主要的新装置都集中在4月以后，一季度从海外的角度看，不存在主动性抛压，在东南亚复苏的背景下，甚至可能出现中国货转东南亚出口，预计抛压可能主要体现在二季度以后。

现在看一下海外PP市场，海外装置一季度最低点会出现在2月份，海外整体开工在78.5％，略高于2021年美国寒潮影响下的71.6％，但也是历年开工的偏低位置。一季度开工低的原因主要是因为PDH和石脑油裂解价差弱，日韩，东南亚市场普遍降负荷，外采石脑油装置面临亏损，单体产出减少造成的聚烯烃开工负荷的下降，第二个是东南亚和印度一季度意外停工和检修增加，区域疫情暂未缓解，因此装置安排到一季度检修，同时美国四季度装置的检修推迟到一季度。整体来看一季度开工负荷降低的是东南亚，平均开工是75.9％。其次是东北亚日韩。一季度是78.2％的开工。北美一季度开工80.8％。进入第二个季度看，日韩裂解进入检修，东南亚陆续回归，印度检修，后续因为疫情恢复，物流开放，预计东南亚地区的再库存会进一步加强，二月份的需求是个亮点。进入三季度，由于上半年马油等的装置会陆续在二季度投产，产能进入市场，海外三季度的进口报盘增加，进出口并存的格局凸显。三季度需要留意美国飓风对德州的影响。一般会造成美国8-10％的装置停工。四季度东北亚和中东区域会开始检修，后续还没有明确时间。四季度情况可能半年报再分析。

最后展望2022年格局，聚烯烃格局上半年聚丙烯出口会维持常态化，三季度会进出口并存放量。一季度日韩东南亚地区集中检修或者降负荷，针对进口较多的产品，可以低基差买入。站在全球角度看，国内企业在出口方面可以利用日韩检修的真空期可以做替代，比如北非和东欧企业以及南美，哥伦比亚区域。

【石化 孙羲昱】

原油中长期展望-供给主要不确定性在于页岩油？

核心观点：

我们认为2022年地缘政治风险上升的背景下，全球原油供应链的脆弱性将显现。市场对于2022年原油价格过于悲观，我们预计上游板块全年将有明显超额收益。关注上游品种的中国石油，中国海洋石油与中海油服，同时中海油在战略发布会明确2022-2024年分红在40％以上，2022年加派上市二十周年特别股息及回购股票，我们认为有助于公司估值修复。如地缘政治风险未发生，2-5月或是配置上游品种的最佳时间窗口。同时稳增长预期下，市场对于化工企业新项目落地预期及装置运行负荷预期可能好转，且市场对于全球宏观经济增速放缓导致化工品价格弱势的预期已经反映；考虑到油价上行，煤化工及气头化工的竞争能力提升，我们重点推荐宝丰能源，卫星化学。同时我们需要关注在建工程与固定资产持续增长的公司，包括荣盛石化，恒力石化，德美化工。最后，2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，2022年是国企改革的决胜年，我们认为需要保持关注。

原油：地缘政治事件成为决定短期原油价格方向主要因素，波动不改全年高油价预期

原油：本周原油价格略有波动，地缘政治因素未来预计成为影响原油短期价格方向的主要因素。周中由于美国与伊朗谈判出现好转趋势；同时俄罗斯与法国2月8日会面，市场认为短期俄乌局势缓和，因此原油下跌。但是之后超预期下降的EIA库存数据证明原油基本面依然强劲，且美国渲染俄罗斯对乌克兰的入侵迫在眉睫，因此布油价格突破95美元/桶。我们认为美伊和谈以及俄罗斯乌克兰冲突将成为影响短期原油价格方向的主要因素。不考虑地缘政治风险上行的原因，则原油2月-5月进入消费淡季，在2-5月可能经历短期高位震荡后将出现阶段性调整，但我们认为库存处于较低水平，且供给端弹性小于市场预期；我们预计消费旺季原油将强势反弹，2022年年中原油价格或将到达100美元/桶；中枢看80美元/桶以上。我们对中长期高油价的判断不变。长期缺少capex，碳中和背景下的能源革命降低远期需求预期，增加政策风险；这将使供给提前于需求见顶。未来2-3年油价可能保持高位。长期来看油价中枢高度取决于美国页岩油的供给弹性，但50美元/桶中枢的中低油价时代已经结束。

地缘政治事件将决定原油价格的短期方向。我们认为俄罗斯与乌克兰冲突以及美伊和谈是影响原油价格的短期主要因素。美国持续渲染俄罗斯入侵乌克兰预期。美国白宫国家安全顾问2月11日警告，俄罗斯侵乌随时发生，且可能在北京冬奥结束前发动入侵，敦促美国公民在48小时内撤离。2月12日报道称，俄罗斯外交官和领事开始陆续离开乌克兰。普京与拜登2月12日进行通话，普京表示不理解为何美国故意散播入侵虚假信息。我们认为如果俄罗斯与乌克兰爆发正面冲突，则可能在库存较低的情况下，供给中断将增加价格的上行风险。但无法判断俄乌是否会发生正面冲突。另一方面，美国有线电视网9日援引多名美国政府官员话表示，美政府认为必须在2月底前挽救伊核协议，伊核协议可能进入最后阶段。同时，伊朗明年预算案中，伊朗将石油出口收入预测提高三分之一。我们判断如果伊朗被解除制裁，短期对情绪有利空影响；但是长期影响可被消化，实际出口增加需要6个月以上时间。但伊核谈判仍有不确定性，尤其是伊朗近期试射成功射程为1450公里的新型战略导弹。

多国宣布取消疫情防疫措施。北欧的丹麦，挪威和瑞典宣布取消所有新冠病毒防疫规则，同时英国宣布计划提前结束对新冠病毒检测呈阳性者的自我隔离规定。随着疫情限制措施的放开，我们认为原油消费进入旺季后，需求可能恢复至疫情前水平。

原油价格短期观点：总体来看，原油短期因地缘政治风险及OPEC+真实闲置产能低于预期等原因上涨，如果地缘政治风险不上升，则我们认为高位震荡后将在2-5月调整。但我们认为这只是短期波动，中长期原油趋势不变，年内油价时点将冲击100美元/桶。高油价将成为常态。

原油价格长期观点：未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

【煤炭 翟堃】

稳增长引领价值发现，春季行情高歌猛进

核心观点：

煤价回落符合预期，板块表现韧性十足。2022.2.14日CCTD环渤海动力现货Q5500参考价大幅下调至900元/吨，原1020元/吨降幅为120元，与2.12日发改委会议要求港口限价上限一致。受此影响板块略有调整（CS煤炭-1.25％），较沪深300相对收益为-0.17％，表现出足够韧性。

三重催化仍在，春季行情将延续。1）印尼限制出口的情绪催化&；电厂强制补库的现实拉动，秦皇岛Q5500动力煤价超1000元/吨，底部反弹约30％；地产、基建开工逐渐提升，煤焦钢产业链迎来预期修复，双焦价格持续反弹。2）根据当前公告，绝大多数煤炭企业盈利超预期，且全年现货煤价仍将高于历史均值、年度长协价将高于2021年。3）经济增速下台阶，稳增长预期逐渐加强，需求端支撑意愿增强，传统投资端链条发力预期将逐渐提升，煤炭作为最上游能源将受益。

煤价无需担忧，淡季不淡或重演。发改委对煤价的调控除行政限价外，还需配合产地增产、港口增调等一系列措施，才能力保煤市回归平稳。但3月初即将迎来两会，且第二十届人民代表大会将于2022年下半年召开，稳字当头下部分保供产能将退出，且稳增长的强需求也将支撑煤价。此外，印尼动力煤标杆价2月上调至188.4美元/吨（1月为158.5美元），换算为国内（Q5500）到港成本价已超过1237元/吨，高于电厂采购国内煤成本，预计电厂将更青睐国内煤炭，进一步提升电煤需求。我们判断伴随煤价回落至发改委限价区间，煤价将沿区间上限运行。

2022年对煤炭股的投资不应过分纠结现货煤价波动和政府调控，发掘阿尔法机会，高分红+转型具备更大增持空间。经历了2021年煤炭市场的大起大落，政府已经有充足的手段维持煤炭价格的稳定，价格大幅超预期上涨带来的业绩高弹性行情在2022年将很难出现，但可以明确的点在于政府对于相对高的煤价具备容忍度，煤炭价格将在高位震荡运行，且长协价同比大幅提升，由此带动企业的盈利中枢跃升一个台阶，价值发现将成为2022年煤炭股投资的主旋律。2022年2月秦皇岛动力煤Q5500长协价为725元/吨，新的机制下高长协价格得以维持且同比大幅提升，资本支出-现金流-财务-利润-分红”将出现可持续优化，随着煤企将于2022年3月份后陆续披露年报，高长协、高盈利下的新分红方案值得期待。此外，国家鼓励通过兴建光伏项目治理采煤沉陷区，我们判断部分煤炭企业将利用所在地资源获取绿电项目，转型有望加速。

投资建议。当前煤炭板块已处于预期底部，估值明显偏低，伴随动力煤长协基准提升、焦煤长协价预计维持高位，资源优质企业具备长期价值，转型企业具备成长空间，板块估值提升开启，1）全年主线：高股息、绿电转型、成长性煤化工，推荐：中国神华、靖远煤电、电投能源、兖矿能源、中国旭阳集团、宝丰能源；2）推荐资源优质企业：陕西煤业、淮北矿业、中煤能源、山西焦煤、潞安环能、兰花科创、盘江股份、平煤股份。

近期核心观点回顾。2021.10.25日《情绪大幅波动，关注长期价值》，2021.11.28日《限价预期充分演绎，板块步入价值区间》，2021.12.26日《预期底部已现，迎接春季行情》，2022.1.2日《国际煤市风云再起，持续看好春季行情》，2022.1.23日《煤价、业绩、宏观三重共振，春季行情将延续》，2022.2.6日《业绩预告整体超预期，增持窗口已现》，2022.2.14日《煤价如期回落，持续看好价值发现行情》。