三条主线展望周期新春行情——新能源与新材料主线

（原标题：三条主线展望周期新春行情——新能源与新材料主线）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

新能源与新材料专题

新能源反攻全面开始！

核心观点：

1、行业压制因素人尽皆知，已经基本price in。

本轮调整源自市场对碳酸锂供给的担忧，压制行业继续上调预期的能力。我们认为目前该压制因素已经被市场充分认知。实际上结合光伏行业应该看到，行业的真正关注点应该是需求，供给永远只是阶段性扰动，碳酸锂的产能总会放出（22~24年分别增长20、25、30万吨），不会永远成为制约。

2、本次新能源调整的时间和空间均已十分充分，市场积聚了的反击力量。

本次新能源车板块调整始于21年10月末，到目前已经完整调整一个季度，平均调整幅度约40％，在行业景气持续的情况下，时间和空间均已十分充分，市场实际已经积聚了足够的反击力量。

3、新能源各大赛道景气度依然高增，十分强劲，有望持续超出市场预期。

2022年，全球新能源车、全球光伏、中国陆风等板块有望分别实现53％、40％、55％的增速！景气依然十分强劲，在2022年的宏观环境下难能可贵，有望持续超出市场预期！目前板块估值已经全部回落至23年15~20倍PE，空间已然足够，建议积极布局！

结论：新能源调整的时间和空间均十分充分，车风光绿电设备均高景气超预期，宁德时代业绩大超预期显示出赛道的高增速和龙头的强盈利吹响号角，新能源板块全面反攻开始！

宁德时代：业绩大超预期，中国新能源产业强势崛起

新能源汽车：全年销量无忧，估值底部带来布局良机

光伏观点：需求旺盛，排产回暖，基本面强劲，超预期可期

风电更新：陆风高景气延续，海风平价起势

绿电更新：能耗强度考核延续，绿电加速期来临

电力设备：“稳增长+绿电”凸显重要性，投资建设有望持续超预期

【有色 董明斌】

稳经济背景下的锡牛行情

核心观点：

1.短期供给无解，价格仍有相对广阔空间

无需担心锡价高位，供给不足中短期内无解。当前锡价上行至33万/吨高位，市场对于高价位抑制需求、刺激供给担忧加剧，而从锡的需求领域以及供给主要增长点等多角度考量，我们认为中短期内锡价或难改上行趋势。锡的需求领域主要为电子焊料、锡化工品等，在下游成本中占比极小，其价格敏感度较低，因此到当前价位并未看到价格对需求明显的影响；即使锡价再上涨100％至70万/吨以上，锡主要应用领域电子焊料、新兴应用光伏焊料等领域的成本仍不足0.5％。与之相应，2021年以来供给端虽在高价位刺激下有所增加，但目前印尼、马来西亚以及非洲等主要增长源已达到能够扩产增产极限，后续继续扩张产能的空间不足；同时长期低锡价影响锡矿探查，未来增量有限；叠加缅甸供给量持续收缩，锡供给整体有限，不足于弥合供给缺口。

当前锡价上行趋势稳固，波动幅度仍相对较小，我们对比主要工业金属及小金属的供需基本面情况，锡为最优金属品种之一，短期价格或有波动，但整体向上趋势不改。

2.库存极低且累库并未开启支撑锡价格继续向上

经历2020-2021年持续降库存后，目前仍未见到淡季补库迹象，全球交易所库存下降至5795吨的历史最低水平（SHFE库存为3415吨，LME库存为2380吨）。此外，高价格、高需求增长带动隐形库存消化。持续去化的极低库存支撑锡价新一轮上行，2021年缅甸供给主要依然原有库存锡矿，作为我国主要锡精矿进口来源，缅甸国内锡矿生产受到较大干扰，锡库存支撑2020年以来我国锡矿进口。2020-2021年我国分别从缅甸进口锡精矿14.5万、14.71万实物吨，按照20％的品位测算，金属量分别为2.9、2.94万金属吨，缅甸锡矿生产基本停滞状态下（较多锡矿由我国个人/企业运营），主要依赖消耗原矿库存等，会进一步约束未来供给弹性。

3.供给虽有增加，但供给缺口将长期存在

本轮锡价为需求驱动，高价格能一定程度刺激供给增长。ITA数据显示，2021年全球精锡供给量为36.7万吨，供给增量约2.7万吨；而需求为38.25万吨，供给缺口为1.55万吨左右。我们通过对主要下游领域需求情况梳理，以及对主要供给来源的跟踪得到，预计2022年供给增量约2万吨（5.5％），需求增长在焊料（电子、光伏等）、合金以及马口铁的带动下增量将达到1.7万吨以上（4.47％），供给缺口有所收窄，但仍将大幅消耗库存。

锡矿探勘开发有限，部分矿面临枯竭。根据USGS数据，2021年末全球探明锡储量为470万吨，相对于2007年的610万吨下降140万吨，主要国家锡储量多年无新增量。一方面是为锡价长期低迷导致锡矿探勘开发的资本支出处于低位，另一方面部分技术落后国家无需开发，高品位矿体开采完毕后不能合理利用较低品位矿体。而根据ITA数据，2019年全球锡矿资源量（Resources）和储量（Reserves）分别为1500万吨和550万吨，2021年全球锡矿产量约为30万吨（USGS数据），则锡的可开采年不足20年。

全球范围内大型锡矿普遍品味相对较低，且贫化速度较快，秘鲁Minsur旗下San Rafael开采品位在2012年至2017年间开采品位持续下降，从3.53％降低至1.75％，下降幅度超过50％，而开采量并无明显增长，锡矿产量从高点3万吨以上下降至1.8万吨以下。东南亚地区也面临相同问题，缅甸佤邦在2012-2016年间主要开采地表高品位矿，部分矿区的原矿锡品位达到10-20％，简单富集后即可入炉冶炼；但2017年后地表高品位矿开采完毕转入地采，开采品位大幅下降，相应带动缅甸锡产量从高点的超过6万吨下降至3.5万吨左右。

根据ITA预测数据，2020年全球锡矿产量约26.5万吨，同比下滑7％左右。伴随2020年下半年锡价持续走高，且主要产锡国防疫工作取得较大成果，全球锡矿产量快速恢复，2021年全球锡矿产量为29.6万吨，相较于2017-2019年仍有一定差距；其中中国锡矿产量约88500吨，占比29.9％；印尼锡精矿产量为65600吨，占比22％，产量相对于2020年疫情影响下的地点增长14000吨，是全球锡矿增量的主要来源。此外，缅甸锡矿产量约为40000吨，占比13.5％，其他亚洲国家（马来西亚、老挝等）产量为5.2万吨，较2020年增长3400吨左右。

中国锡矿产量2015年后逐步下降，2015年高点时产量超过11万吨，而2019-2021年的产量在8-8.5万吨。

据ITA数据2022年全球锡矿增量主要来自印尼和非洲，分别为5000吨和3000吨，我们预计考虑缅甸矿山恢复，全球锡供给增量约为2万吨，低于2021年的2.7万吨。此外，中国由于湖南、广西等地矿山品位下降，锡矿供给或将有所减少；叠加缅甸供给不确定性较强，全球锡供给难以大幅释放

4.需求端继续维持中高速增长

全球锡消费以焊料、锡化工品、马口铁以及铅酸电池等领域，根据ITA调研数据2020年消费占比分别为48％、17％、12％和7％，其他领域占比16％。

消费电子占锡焊料需求超过60％，新一轮半导体周期中，一方面传统通信、3C电子等消费受益于5G等新技术以及疫情后全球流动性大幅宽松；另一方面汽车电动化、智能化加速，带动汽车电子产品需求快速增长。

此外光伏焊料提供新的需求增长点，电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节会光伏焊带，用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW左右，2022-2023年全球光伏新增装机量将保持20-30％的增速，分别实现装机量200-210GW、250-260GW，对应对锡的消费量分别达到1.44万吨和1.8万吨，每年带动1-1.3％的锡需求增长。

焊料无铅化趋势也将带动锡的需求，目前焊料中前含量在30-40％，未来将被锡等其他元素逐步替代，将额外带动锡新增需求0.5-1％左右。

锡合金及马口铁也将维持中高速增长，其中2021年锡合金需求增速达到15％左右，未来3年预计仍将维持大个位数到两位数的增长；马口铁维持中个位数增长。