21深度丨三A评级名单或只出不进 行业巨震扰动万亿债券承销江湖

（原标题：21深度丨三A评级名单或只出不进 行业巨震扰动万亿债券承销江湖）

“我们都该接受评级越来越严格的现实。”对于近期信用评级市场的政策变化，有国内主流评级机构人员向21世纪经济报道记者表示。

3月28日，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会五部委联合印发《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（下称《通知》）。《通知》明确，要逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，并提出降低监管对外部评级的要求、加强评级方法体系建设、提升评级质量和区分度等措施。

实际上，近期监管已对信用评级市场作出了诸多调整。就在3月26日，银行间市场交易协会刚刚发布了《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，明确在发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求。更早之前，央行、发改委、证监会也联合发文取消了信息披露环节公募债券信用评级的强制披露要求。一系列新规的发布，令市场正逐步减少对信用评级的过度依赖，也打破了现有的信用评级市场生态。

1220家AAA企业评级面临下调 

据wind数据统计显示，截至3月31日，全国共有5534家企业拥有长期信用评级，其中获得AAA及AAA+评级的公司数量达到1220家，占到总数的22.04%。而获得AA级及以上的评级公司数量更有4776家，占比达86%，多数企业评级均居于高位。

而从联合资信统计的数据可以发现，2020年我国新发现债券还呈现出进一步向AAA级集中的趋势。以短融为例，当年AAA级主体所发短融的规模占比进一步升至81.40%，AA+级和AA级主体所发短融的规模占比为分别14.14%和4.44%，较上年占比均有小幅下降。2020年AAA级中票、企业债、公司债的发行规模占比为76.31%，AAA级别占比仍然最大，且较上年的74.53%进一步上升。这也侧面反映出我国信用评级仍高度集中在AA至AAA级的现实。

此次《通知》就明确提出，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。

有华北地区信用评级机构人员向21世纪经济报道记者表示，经过大公国际、东方金诚两家评级机构业务暂停事件后，行业监管已然收紧。过去评级机构为发行人提供信用评级服务的同时，还能直接向受评主体提供咨询服务，这类“左手评级，右手咨询”的情况已经消失。但导致评级机构给出的虚高评级结果的因素依然存在。

“作为发债主体或项目的评级机构，我们可以参考的数据和资料，都是由发行人提供的。各地金融机构、中介机构信息无法共享，无法从第三方获得数据的佐证。形成的评级结果，是按照发行人规划好的数据形成的结果，公信力自然大打折扣。”上述信用评级机构人员称，行业间不良的竞争，也加剧了评级的虚高。“你给出AA评级，其他家能给出AA+，发行人自然要换评级机构。”

为此，此次征求意见的《通知》中，也提出“发行人、中介机构应当积极配合信用评级机构的尽职调查，及时提供评级所需的材料，不得干扰评级决策，影响信用评级作业的独立性”。

另外，《通知》还明确要“构建以违约率为核心的评级质量验证机制”。具体要求信用评级机构应每年对评级方法模型及样本企业进行检验测试，并向监管部门和自律组织报备各信用等级的标杆企业名单、评级要素表现及检验测试情况。 

目前，国内信用评级结果与项目实际违约率确实存在不匹配的现象。据银行间交易商协会、证券业协会公布的数据来看，以1年期违约率为例，多数评级机构所给级别与债券违约率呈反向关系，东方金诚所评AA级AA+、AAA级、大公国际所评AA级与AA+级、中诚信国际所评AA级与AAA级违约率发生倒挂。

但对此，也有评级机构业内人士向21世纪经济报道记者表示，违约率更多是评级机构复盘项目的参考，并不能提供太多前瞻性的参考。“债项违约会收到多重因素影响，其中很多构成项目违约的很多信息是我们评级人员接触不到的。”

“我理解‘违约率为核心的评级质量验证机制’，就是要评级机构发挥预警的作用，真正做到事前了解，及时披露。”上述华北地区信用评级机构人员指出，总的来说，未来国内高评级发债主体或将面临“只出不进”的局面。

评级“组合拳”能否发挥实效

为遏制国内虚高的信用评级，《通知》中还鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，继续引导扩大投资者付费评级适用范围。鼓励信用评级机构开展主动评级、投资人付费评级并披露评级结果，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。

“所谓主动评级就是参考收集公开资料完成评级工作，这种评级结果肯定没那么可靠，但和委托评级一起使用也算提高了公允性。”上述华北地区信用评级机构人员表示。

而在投资者付费评级方面，国内已有示范先例。2010年9月，交易商协会代表全体会员出资设立我国首家“投资人付费”信用评级机构——中债资信评估有限责任公司，旨在探索实践投资人付费模式的本土评级机构。

“中债资信能够实现投资者付费，也是源于银行间市场对投资者付费的强制要求。而且投资者付费其实跟主动评级一样，都要从公开市场获取受评项目信息，发行人不会配合评级，得出的结果依然不准确。至于选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，最少在现行的评级标准下，两家机构得出的评级结果不会有太多差别。”上述华北地区信用评级机构人员表示。

“监管现在打出的其实是组合牌，既要主动也要被动，既要发行人付费，也要投资人付费，还要求发行人必须配合评级，希望最终落地的时候能够真正形成效果，而不是独立性有了，却失去了更为关键的准确性，白白让企业的发债成本增加。”有国内中小券商投行债券承销人士表示。

而在评级生态上，《通知》意图降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。

实际上，近期监管推出政策均在弱化外部评级，推动评级行业市场化。3月26日，银行间市场交易协会刚刚发布了《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，明确在发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求。今年2月，证监会也对《公司债券发行与交易管理办法》进行修订，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定。

联合资信总裁万华伟表示，取消发行公司债券必须评级的强制性要求后，债券发行AA的门槛理论上应该同步取消，且债券质押比例与债券级别对应的相关规定也应当有所调整，此举为AA以下信用级别的企业发行债券铺平了道路。同时，在资本市场加大对中小企业的包容和支持力度、债券市场注册制全面推广的背景下，债券发行主体范围或将扩大。

“不过目前债券市场投资者中金融机构占到了九成左右，尤其对于各家银行而言，债项和主体评级都要看，不评级银行内部过不去”。有国内大型券商债券承销人士表示，取消强制评级的具体落地情况，仍需要观察。

投行承销“价格战”或杀入低评级市场

评级行业规则的变化也势必扩散到其他领域。一直以来，评级的高低都都足以影响相关债券的票面利率，同时也与一众承销商收入囊中的承销费息息相关。

据上述大型券商债券承销人士介绍，目前“AAA”级债券的承销费率基本在万分之一到万分之五之间，与AAA级相差两档的“AA”级债券，其承销费率则在千分之三的水平，存在明显差距。

而按照《通知》的说法，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，也意味着部分AAA评级主体将被“逐出”高评级名单，未来相关主体发债的承销费率或也将一定程度走高。

“评级降低后相应的承销费势必会升高，但估计这次变化不会太明显。”上述中小券商投行债券承销人士指出，承销费的定价是取决于市场的竞争的激烈程度和发行人证券的销售难度，即便没有评级信息，市场对于各个机构的信用资质及信用风险都已经达成了一定共识。 

“即使评级结果发生改变，发债主体的财务数据也不会变化，当地政府的财政实力也不会变化，而投资者是基于这些情况对债项进行定价和投资的。”在该债券承销人士看来，高评级主体比例降低，反而可能会导致各评级级别的债券发行承销费整体下移。

值得一提的是，在市场人士看来，基于上述变化，以往仅局限于AAA评级债券的投行“价格战”也可能渗透到低评级领域。

2020年4月，海南省发展控股有限公司公开选聘发行中期票据主承销商，最终中信证券和兴业银行中标，但承销费率仅0.03‰，即十万分之三。6月，继银行间市场之后，公司债市场承销费再现“地板价”。中核融资租赁公司债券发行过程中，国泰君安和中信证券分别给出了总费率0.015%和年化0.01%的承销费率。

虽然证券业协会已相继对债券承销“地板价”情况展开调查，同时还在拟定新规，要求承销机构参考上一年度项目平均成本等因素基础，建立内部报价约束制度。但在市场人士看来，“价格战”依然难以禁止。

“多数低价承销的形成是市场化的表现，比如永续债连续发行，需要补充尽调的内容也很少，总收入也很可观。个别项目低价承销跟央企、国企形成稳定的合作，对投行发展而言也很有利。”在上述中小券商投行债券承销人士，未来新规发布后，高评级的债券主体比例将受到控制，投行以低价争夺的央企、国企项目评级也将一定程度下行。

“不同的券商，目标客户及产品还是跟之前保持一致的。头部券商也不是看重高评级，更多还是看重主体的资质。新规下，以往基本只出现在AAA级债券发行过程中的投行‘价格战’，也会出现在‘AA+’甚至‘AA’级中。”该债券承销人士称。

（作者：满乐 编辑：朱益民）