债市“结构化发行”沉疴暴露阳光下 海通证券遭问责或影响分类评价

（原标题：债市“结构化发行”沉疴暴露阳光下 海通证券遭问责或影响分类评价）

永煤债券违约事件让债市结构化发行的“沉疴”再次暴露于阳光下。

1月8日晚间 ，中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）发出了四张自律处分信息，分别涉及海通证券及其子公司海通资管、海通期货，以及东海基金。

其中，针对海通证券的自律处分信息显示，海通证券向下属子公司管理的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序。

“这应该就是交易商协会针对永煤债券违约事件后续的处理结果，之前猜测的海通证券涉及结构化发行也被坐实。”有国内某大型券商债券承销人员表示。

海通证券结构化发行定性

2020年11月10日，永煤集团10亿元超短融被曝到期未能兑付，构成实质性违约。在此之后，城投、能源类的债券受到明显冲击，多只债券取消或者推迟发行。永煤债券违约逐渐酝酿为2020年下半年最大的风险事件。

去年11月18日，交易商协会公告称，对永煤集团开展了自律调查，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。交易商协会称将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。而此次海通证券等四家机构收到自律处分信息正是“永煤事件”的延续。

交易商协会表示，海通证券向下属子公司管理的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序。另一方面，海通证券也向下属子公司作为投资顾问或管理人的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人交易自己发行的债券，违反了银行间债券市场相关自律管理规则的行为，并存在着内控管理不到位的违规情形。

“海通的行为就是俗称的自融，也就是结构化发行。不过手法肯定谈不上隐蔽，不然交易商协会的结论不会下这么快。”有中小券商固收业务相关负责人向21世纪经济报道记者表示。

所谓“结构化发行”，即发行人通过第三方机构成立资管计划、信托计划、私募基金等方式定向认购自己发行的债券，以确保债券的成功发行和控制发行成本。

实际上，债券承销一直是海通证券的强项，从中证协统计数据来看，2019年海通证券债券主承销佣金收入12.46亿元，排名仅次于中信建投。

另据wind统计数据显示，2020年全年海通证券合计承销债券规模4807.44亿元，市场份额达到1.91%，在证券行业中仅次于中信证券、中信建投等五家券商，排名第6。其中，公司债承销方面，海通证券合计承销规模为1873.44亿元，排名行业第5。而在此次永煤控股违约的中期票据这一产品上，海通实际表现平平，合计承销298.05亿元，市场份额为1.27%。

在遭交易商协会自律调查后，海通证券也迅速做出了反应，对违反行业自律规则和公司相关规定的北京债券融资部总经理夏坤、固定收益部总经理厉栋、海通资管副总经理张士军、海通期货副总经理姚弘等相关责任人，分别给予了警告、通报批评等处分，并给予经济处罚。

而按照交易商协会的说法，除给予海通证券自律处分外，协会也将此次海通证券有关违规情况报送给了中国人民银行和证监会。

“预计后续还会有监管函出炉，或者限期改正完善内控，直接影响海通的券商分类评价。就业务实操情况来看，海通证券的债券业务声誉也会受损，信用市场的信心也被此次结构化发行影响”。有券商资深投行人士表示。

警惕非市场化债券发行

实际上，在市场人士看来，债券结构化发行有其特定时期的历史意义存在。

上述固收业务相关负责人即表示，在2018年前后民营企业即评级较低企业融资困难时期，债券结构化发行有助于增加发行量，降低票面利率，因而有助于市场恢复信心，改善融资情况。“对于券商资管业务而言，前些年委外、通道等传统业务资金大幅撤回，资管规模下滑，也有通过结构化发行做大规模，增加管理费收入的需要。”

“但现在融资环境无疑改善了很多，而且之前随着结构化发行越来越普遍，风险也在加大”。该负责人表示。

光大证券介绍称，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”三种模式。前两种模式中，资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为，但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。

第三种模式下，资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但其本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在回购融资中违约，再在债券兑付上违约。此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。

2019年5月，包商银行由于出现严重信用风险，被监管部门接管。银行刚兑的打破引发了严重的债市流动性危机，“结构化发行”债券受影响最大。为此，当年年末，沪深交易所均发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，要求发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。

“从去年（2020年）开始结构化发行已经少很多了，这可能也是此次海通证券引起监管极大重视的原因，毕竟可以理解为顶风作案”，上述债券承销人员表示。

上述券商固收业务相关负责人也表示，不仅是简单结构化发行逐渐销声匿迹，稍微复杂些的“互换结构化发行”案例也非常少见。“一般需要结构化发行的发行人资质都差一些，互相也看不上，去年因为这种拼盘结构化也有一批机构受了损失”。

“任何非市场化发行都应该是违规的，干扰了正常市场秩序。只是互换发行取证困难，认定也困难。通过互换的结构化发行制造能正常发行的假象和错误的发行价格，对市场伤害也不小”，该负责人表示。

（作者：满乐 编辑：巫燕玲）