再见 长虹CWB1

今日，沪深两市现存的最后一只权证“长虹CWB1（580027）”迎来最后一个交易日。

长虹权证的谢幕，标志着伴随股权分置改革而生的权证产品完成了它的历史使命，从此退出人们的视线。相比6年前权证初上市时的爆炒激荡，面对静悄悄离去的长虹权证，很多当年的权证交易者不由心生落寞与唏嘘之感。

从2005年到2011年，权证集中交易的这六年正是中国证券市场波澜壮阔的一段历史，而作为金融衍生品的代表，权证6年交易中所记载的不仅是风险、暴富、炒作等故事与字眼，同时也折射出中国资本市场探索、尝试和创新。

及至今日，融资融券、股指期货已经平稳推出运行，权证作为证券金融衍生品的“试金石”，其深远影响正在为更多人所认同。它为中国金融衍生品的发展创新提供了宝贵的经验。

或许，在不久的将来，备兑权证、股票期权、股指期权等新的证券金融衍生交易品种将在A股诞生起航。

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探索

作为一种创新对价方式应运而生

这段神奇的历史，必须追溯到股权分置改革如火如荼的时代——2005年，作为其中一项配套改革之一的股改权证，也在自上而下积极的创新精神中大胆推出。当年的8月22日，这是一个值得中国证券市场铭记的日子，因为它标志着中国金融衍生品市场又一次拉开了大幕，中国对于多层次资本市场的探索更进了一步。最初登场的宝钢权证，曾经寄予了人们无限美好的祝福和期望。如今回顾宝钢权证推出的一系列历程，其日程之紧凑，步骤之快捷，仍然能让人感觉到这场创新的风风火火。

2005年6月中旬沪深证券交易所发布《权证管理办法》征求意见稿，权证的出台进入预热阶段。6月下旬宝钢股份（600019）在与一些机构投资者的沟通中，提出了将在股权分置改革中引入权证，宝钢权证初露端倪。6月29日宝钢股份宣布股改方案，其中提出，将向流通股东每10股赠送1份认购权证，宝钢成为首家将权证引入股权分置改革的公司。宝钢权证就此揭开面纱。 7月18日沪深交易所正式发布了《权证管理暂行办法》，为宝钢权证上市提供了制度保障。 8月18日宝钢股份发布公告，宝钢权证已经划至流通股东账上。8月19日上海证券交易所和中国证券登记结算公司公布了获得交易资格和结算资格的券商名单。8月20日宝钢权证的开盘参考价确定为0.688元。

8月22日宝钢权证挂牌上市，成为阔别9年后我国证券市场迎来的第一只权证。

不过，如果追溯历史，严格地说我国股市第一个正式意义的权证，是1992年6月大飞乐（即飞乐股份（600654））发行的配股权证。同年10月30日，深宝安在深市向股东发行了我国第一张中长期（一年）认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张。上世纪90年代中期，为了在配股过程中保护老股东的权益，便于无力认购配股的老股东有偿转让其配股权，沪深两交易所又推出配股权证，即A2权证。A2权证所代表的是在确定的日期，按事先规定的配股价格缴款认购这种股票的一种权证凭证。由于炒作较为热烈，监管层于1996年6月底终止了权证交易，之后9年再也没有发行新权证。

2005年5月，中国股市掀开了股权分置改革的大幕，权证“重出江湖”与这段背景是密不可分的。业内人士表示，当时中小股东的话语权在很大程度上影响了股改的成败。然而在中小股东与大股东关于对价的讨价还价中，一些公司的股改方案难以达到中小股东的心理预期而被否决。此时，权证作为一种创新对价方式应运而生，受到投资者的欢迎。

它的基本原理就是，上市公司承诺在未来某个时间里，原有流通股东可以以一个优惠的价格，向上市公司买进或卖出这只股票，无论未来大盘上涨还是下跌，都可避免受到损失。这种优惠的权利，还可以通过市场进行交易转让。它分为认购权证和认沽权证两种。

由于符合了股权分置改革的需要，权证此后的发展可以说是日新月异。2006年8月新钢钒（大股东攀钢）发行了我国第一只认沽权证。2007年6月第一只以现金行权的股改权证南航JTP1上市。值得一提的是，2006年11月，可分离债券上市，让认股权证这一创新形式浮出水面。可分离债券即分离交易的可转换公司债券，又称附认股权证公司债，是指上市公司在发行公司债券的同时附有认股权证，是公司债券加上认股权证的组合产品，兼有股性和债性。首个认股权证是马钢权证。目前最后一个权证长虹CWB1也属于这一类型。

当然，一轮轮高潮迭起的炒作和一幕幕财富神话也不断上演。权证没有印花税成本、可以进行“T+0”操作、涨跌幅不限于10%，这都让短线投机者们趋之若鹜。此后，在管理层扩容政策不明朗的背景下，新增权证开始“断流”。无论是交易活跃程度还是成交量都逐渐萎缩，权证渐渐成为被遗忘的角落。2009年一年，沪深两市新上市的权证仅有长虹CWB1一只，随着其他权证逐个到期，长虹权证成为最后的守望者。今年8月11日过后，这批权证就将全部退出历史舞台。

2

狂热

曾经一天翻700倍的财富神话

六年权证，也是投资者的一部悲喜交加的历史。最红火的2007年，当年诸多交易日权证交易量超过千亿元，日均交易量曾长期超过两市总成交额四成，其活跃程度在世界市场上也是名列前茅。在这里，到处流传着几万做到几千万甚至几亿的神话；在这里，有人创造了挂钓鱼单一天翻700倍的惊人纪录；在这里，“末日轮”的刺激一次次上演，甚至还出现了所谓的“义庄”；在这里，有无数时刻盯着盘面大进大出的眼神。直至现在，在网络上搜索各种“权证神话”，依然能感受到那个时代的狂热。尤其是在那个牛市狂奔的时代，权证所创造的种种“奇迹”，不管你信还是不信，确确实实发生了。

从首只权证宝钢权证开始，投资者们的情绪就处于亢奋的状态。2005年8月22日上午9点，多位证券界要人齐聚上证所大厅，前来见证宝钢权证的挂牌。9点30分，就在各方嘉宾还在致辞的时候，交易大厅的大屏幕上显示出了宝钢权证的开盘价，1.263元！直接涨停！第二天、第三天，宝钢权证放量飙升，极度高涨的人气将价格一举推上了2.088元的高点。许多人尝到了一天暴赚30%、40%的甜头。在宝钢权证前三天的暴涨行情中，一位累计获利超过百万的投资者在当时对媒体说：“做权证的人是傻子，因为（权证）肯定不值这么多钱；不做权证的人就更傻，有赚钱的机会不参与不傻吗？”他说。

据记载，在宝钢权证上获利最多的一个账户共赚得1918万元，而亏损最多的账户亏损了217万元。市场人士称，这些账户应当属于个人大户。而获利最大的群体应当是在股改中获赠宝钢权证的原始持有者。上证所统计数据显示，原始持有者大约有16.6万人，其中超过16万人都在二级市场中抛出，平均抛售价格为1.46元。

权证也改变了不少人的命运。据记载，南京某股民曾经炒权证一天炒出了700倍的收益。南京股民张浩以1厘钱的价格，买到收盘价近0.70元的82万份海尔认沽权证。转眼之间，820元变成了56万元。这位股民每天都花上一点钱，在几个认沽权证上挂出1厘钱的单子，而某天收盘后欣喜地发现账户上多了50多万元。

据一些“老权证”回忆，在那些短线高手聚集的营业部里，充满了紧张的气氛和快速的节奏。权证“T+0”的制度，给一些短线炒客提供了沃土。他们往往是坐在多台液晶屏前，屏息看着瞬息万变的行情，在几秒钟之内完成一次交易。持有的时间非常短，买进去之后很快就卖，去上厕所之前，先清仓，清完仓再去上厕所。

现在的大华期货研究所所长曹忠忠，当时就在投资公司里炒作权证。“我们是三个人一组，一个人指挥发口令，一个人负责买进，一个人负责卖出。”曹忠忠回忆到，当时的情景也是如火如荼。

短线炒客们会不断寻找速度更快的营业部，而他们创造的巨量佣金也让营业部将这些炒客视为贵人。“如果客户做的量很大，我们就能日进斗金。能够请到这样一个客户是谢天谢地了。”在采访中，上海一家券商营业部的老总对当年的情形还记忆犹新：“说白了，这样的客户你不仅要在交易系统上照顾好他，你在生活上也要照顾好他，比如他身体不行了，要休息了，我们那可是要全方位的服务。”

营业部工作人员会议，权证4小时交易跟股票完全不一样，炒手们盘后甚至要靠一些营养补品来维持高强度劳动，收市以后都要去休息放松，以维持精力和灵敏度。“有些人年龄已经很大了，四五十岁，但在一些小游戏上的反应也比一般的年轻人快。”

“盘中你要能跟他说上话，那是他给了你大面子了。”这位老总回忆说，当时那些客户要求营业部配人给他们（下单），后来宁愿自己出钱请人下单。“我们也派过一名员工给他下单，但后来这位员工几天后就胃出血，因为不仅是高强度的劳动，而且还很紧张，因为下错一笔单的后果是不得了的。”

据一位接近“权证大佬”们的人士说，其实真正的权证核心圈的人数并不多，“在上海，真正精通权证，并且能够影响权证价格走势的人，大概只有几十位。”据介绍，这些人互相之间没有形成共同的阵营，“但他们心灵是相通的，这个人在这里敲单的时候，基本上能够猜出来另外营业部的谁在敲另外一笔单。”

“他们都是绝顶聪明且非常努力的一群人，对这个市场完全吃透了，”这位人士透露，他们对盘面的操控是利用短时间的操控，单子进去形成一种短时间的“冲力”，采取密集下单的手法，形成一种看上去的势，这种操作非常讲究手法，因此在下单的时候往往一眼就能看出盘面的变化。

值得一提的是，在权证的炒作历史上，对于末日权证的炒作曾经极为狂热，将权证市场的投机特征发挥到了极致。在“末日轮”结束交易之前，有些权证毫无例外地出现了最后的恶炒。这其中又以“义庄”一事最让人印象深刻。

在钾肥认沽的最后交易日里，在一个论坛上，出现了一个十分诡异的帖子，“都把握好逃生机会，我决不会置散户不顾，最后拿出这些天的一半的利润来给大家个机会，想走的就抓紧走。” 在这之前，钾肥认沽在10分钟内走出了一个近乎翻番的行情。在经历了一天的跌宕起伏之后，发帖人在收盘前表示“坚决不归1厘钱”，而最终肥沽也倔强地将收盘价永远定格在了0.107元。

然而根据深交所事后调查分析：钾肥认沽权证在最后一个交易日的买卖非常分散，并未发现有人坐庄的证据。“肥沽”最后一笔成交数据显示，多达1000个账户进行了买入操作，平均每个账户只需动用资金1000元。有专家据此判断并非是什么“义庄”来最后买单，而正是这些众多的抱着以小博大投机心态的交易者，共同充当了“义庄”。但不管如何，这一幕成为权证炒作中的经典。

“我也曾经炒过末日轮，”曹忠忠回忆到，他曾经也被“末日轮”的“瞬间翻倍”的效应所吸引，参与了某只权证的末日炒作，“我感觉到机会要来了，4厘钱买进，但很快跌到了3厘，只能赶紧割肉，亏了25%跑掉。”

其实，对于散户来说，权证中既有各种神话，也有他们自己的悲喜交加。回首往事，他们更多留下的是对这种刺激的交易工具的感慨。在我们接触的一些投资者中，他们都有自己的“惊险故事”，有些散户曾经按错了键，买入之后恐慌不已，有些则是在“末日轮”中死里逃生。而一些营业部老总，依然对那些明明应该行权却不行权，明明不该行权却偏要行权的散户印象深刻，感慨不已。

时至今日，喜悦、悲伤、惊恐、焦虑都已经成为过去。一部分专业投资者进入了股指期货市场，在严格的投资者适当性制度和管理制度下，进行更为理性的操作。更多的普通投资者则将暂别这种刺激的“玩法”，留下了各不相同的回忆。

3

功过

助力股权分置改革功不可没

“权证对于股权分置改革的功不可没，较好地完成了历史赋予的使命。”尽管有很多非议，但是记者在采访多家机构和老权证投资者中，基本上所有人都对其在股改中的作用进行了中肯的评价。

作为2006年就来到祖国大陆的衍生品专家，东方证券金融衍生品首席分析师高子剑目睹了权证的发展。“这些年让投资者接受了权证这种形式，并且得到了很大的锻炼。”高子剑表示，权证的六年历程，让市场学习到了怎样用这个形式来投资和管理对冲，包括券商如何运用权证做风险管理，都取得了很多经验。

“权证在整个资本市场中，是有其存在价值的。”高子剑表示，权证具备了投资、融资、资产配置等功能，是一项重要的金融衍生品，更是多层次资本市场中的重要一环。“中国股市为什么换手率高，你把太多的投资者都压在股市，还是有些投资者就是想做短线和投机的，权证分流掉一部分，对于资本市场的稳定是有帮助的。现在股指期货推出之后，也起到了这个作用。”

同样，大华期货研究所所长曹忠忠也表示，权证作为一种金融衍生品，对于股改的作用是明显的，对于衍生品市场的发展也至关重要。“我们自己当年也做权证，现在很多人都转到了股指期货。”曹忠忠表示，股指期货也有T+0，并且双向多空，还有杠杆，在权证市场中沉淀了一批有经验的资金，股指期货就成为它们继续发展的一个重要渠道。可以说，权证为金融期货培育了深厚的人才和资金基础。

“权证这六年的实践，培养了一批对金融衍生品很有感情并且很在行的人，对衍生品市场的发展是好的。”高子剑说。

事实上，尽管出现了这样那样的问题，但是如今回头来看，权证作为金融衍生品的“先声”，权证的登场对于我国证券市场的各个层面都将产生了积极而深远的影响。

从深层次看，它是多层次资本市场的一次先行探索。成熟的证券市场产品既有基础性产品，如股票、债券，又有结构性产品，如 L O F、 E T F等，还要有衍生产品，如股指期权、股指期货等。而当时我国证券市场缺乏金融衍生产品，股指期货尚在理论探讨之中，权证的推出，为创造新的金融衍生品市场、提供多样化投资工具、促进价格发现和资源配置提供了契机。

对于投资者来说，权证的推出，在六年时间里提供了有效的风险管理工具和资产组合调整手段，极大地丰富市场投资品种。在采访中，高子剑为记者展示了当年权证操作者的基本手法，比如在上涨行情中，在缩量回调的时候入场；在下跌行情中，在缩量回升的时候出场等。许多投资者就是在这其中磨炼了自己的投资技巧，增加了新的盈利模式。

“必须承认，在当时我国发展股指期货、股票期权等金融产品条件还不充分具备的条件下，率先推出权证产品是可行的选择。”专家表示，权证的实践，为日后一系列创新产品的发展积累了丰富的经验和宝贵的教训。

另一方面，股改权证在这六年过程中，也出现了过度炒作等一系列问题，导致了对于权证的评价充满争议。同时权证市场的定价体系没有完全实现市场的有效定价。权证的交易主要由投机性资金决定，市场泡沫化程度在很多时候极度膨胀，使得权证的风险高度聚集，频繁炒作“末日轮”等现象层出不穷。这也告诫了后来的创新推动者，无论哪个金融产品要设计好通畅的套利渠道，当价格偏离的时候，要有足够的纠偏力量和完善的纠偏机制。

4

未来

酝酿中的备兑权证与股指期权

告别了最后一个长虹权证，中国证券市场将迎来权证的“空白期”。未来权证发展该向何处去，成为业内人士热议的话题。

“推备兑权证的准备工作是成熟的，”高子剑表示，从今年融资融券、股指期货的平稳推出来看，中国证券市场对于创新产品的管理能力已经大为提高，其中券商的风控能力和研发能力也逐步增强。对于备兑权证，券商们也早就有了准备，技术条件上没有太大问题。“现在的问题是大环境，舆论氛围对于权证创新是怎样的，尚不好说。”

备兑权证是指由标的证券发行人之外的第三方（通常是声誉较好、有发行资格的券商或其他金融机构）发行的权证，是海外权证市场的主要交易品种，例如香港权证市场99%以上都是备兑权证。相对于证券的发行人所发行的权证（股本权证）来说，备兑权证具有更好的灵活性。例如，金融机构可以发行各种标的证券不同、存续期限不同的权证，从而丰富权证市场，满足广大投资者的需求。从海外权证市场的发展经验来看，备兑权证应该是我国权证市场未来的发展方向。

“从更宽的层面说，还有一条道路，是走股票期权的路。”高子剑介绍，目前世界上对于“权”这个事物，总体有两条道路，一是我国香港、台湾地区和德国所流行的权证模式，二是美国占主流的股票期权。前一种模式也就是上述的备兑权证，券商起到的是“做市商”的作用，“在我国台湾地区，券商盈利的25%来自于权证，可以说权证市场中很重要的一环。”；而后一种模式则属于期权范畴，是交易所监管下的场内交易，例如美国的股票期权有3000多个，都是在交易所内挂牌交易。

业内人士表示，股票期权虽然更加方便监管，但是属于新鲜事物，“亚洲一些国家和地区的散户，经常会冒险地卖出期权，最后会给自己带来很大的风险，因此要在投资者准入领域把关得更严格才行。”专家说。

曹忠忠则认为，股票期权目前的发展条件也并不成熟，最好的路径是发展股指期权。“不管怎么说，股票期权的现货仅仅是一只股票，我们不能排除该只股票被操纵的可能，但股指就不大可能被操纵了，”曹忠忠说，这从股指期货的实践中就可以看出，多空交易双方都非常理性，因为谁都不可能去操纵体量如此之大的股指。因此，在股指期货运行成熟之后，适时推出股指期权，此后再逐步发展股票期权或权证，可能是更好的选择。

业内人士表示，作为国际市场上一种普遍和成熟的投资工具，权证在中国市场依然大有前景，也应该要有更好的发展。通过完善制度，科学监管，丰富品种，让权证能够再次健康起步，是市场的共同心愿。