权证市场呼唤"做空"机制

我国的权证市场自诞生之日起便一直伴随着严重的投机现象，T+0、高杠杆、小市值、正股和权证市场的隔绝，无一不是酝酿投机的温床。在5·30大跌之后，由于做空手段的缺失，认沽权证集体演绎了中国权证史上最大的疯狂。这种疯狂很快演绎成一场创设的盛宴，由于券商有创设、注销的“自由裁量权”而无做市商随时回收所发行权证的义务，导致权证创设成为一种暴利行为，也成为受损者的众矢之的。因此，随着招行CMP1、南航JTP1的天量创设，创设制度的存废被推到了“风口浪尖”之上。

　　为什么中国的权证市场投机如此猖獗，会出现“认购、认沽价格双飞”“认沽证和正股价格齐飞”、“认沽证价格超越行权价”等诡异现象？为什么国外的期权定价公式在中国市场统统失灵，可以出现权证市场价格和理论价格长期大幅度偏离，甚至出现认沽权证价格超越行权价的咄咄怪事？我们认为其答案在于我国权证创设制度的缺陷，简单地说，正股和权证市场的人为分割，对正股和权证融券的禁止，致使套利成本无限高，是权证市场价格严重偏离理论价格的根本原因所在。

　　权证理论价格是基于无套利原则计算的，市场是否具备套利的条件是期权定价理论发挥作用的前提。比如，当认购权证价格过高时，市场套利者将卖空认购证，同时买入一定数量正股。因为权证价格终将趋于理论价格，套利者会得到“市场价格超过理论价格”的那部分收益。反之，当认购权证价格偏低时，市场套利者将买入认购证，同时卖空一定数量正股，以赚取无风险收益。金融市场的套利机制是如此高效，以至于只需少数人的套利行为足可以在短期内消除市场的无风险套利空间，否则市场将沦为套利者的“提款机”，直至套利机会消失。而实施套利的前提条件是市场允许“买空、卖空”，即我们常说的“融资融券”。

　　在可以融资融券的市场，权证理论价格是“硬约束”，市场价格偏离理论价格远了，套利行为将把它拉回正轨。而我国证券市场缺乏融券机制，权证和正股存在互相隔离的现象，由于不能“做空”，“做多”便是唯一的赚钱方式。在这种情况下权证理论价格就变成了一种软约束，，只要实施套利的成本无限高（不允许融资融券），在到期日之前，任何价格都是可能的。这意味着权证无论有无价值都只能在到期日“原形毕露”,再大的谎言也只有到了到期日才能被戳破， 这为“博傻”提供了广阔的表演舞台。

　　那么未来中国的权证发展方向是什么，如何才能治理目前存在的严重投机现象呢？我们认为，创设行为不会消失，问题关键是创设的制度设计。不可否认，目前的权证创设体制确实蕴含着某些不公平因素，因此，我们需要寻找更好的未来之路。

　　第一，权证市场的发展方向是券商独立发行第三方备兑权证，因此创新类券商必须放弃“择时特权”。券商发行的备兑证要与上市公司发行权证进行区分，用独立交易代码在交易所挂牌交易，不同发行商针对同一标的股票发行的权证，也将因发行主体不同而有所差异。这意味着，券商将不能再搭乘上市公司的“便车”，坐等价格炒高再创设，从而丧失在创设、注销方面的“择时特权”。这种“择时特权”隐含了不对等的风险和收益机会，曾饱受投资者诟病。

　　第二，为避免“股改权证”的过度投机，作为过渡应继续允许券商创设与上市公司相同的权证，但所创设出的权证只供出借，不允许自行出售，券商可收取较低借出费。券商创设权证供投资者借入，实质是融券业务。这种机制利用投机者之间的博弈来达到权证市场的理性状态，既避免券商在道义上面临责难，又可使其坐享低风险收益。有人为解决上市公司派发权证总量少的问题，建议由上市公司增发权证。我们认为，这实际上是把“择时特权”从创新类券商转移到上市公司，会带来类似的不公平指责。

　　第三，权证市场价格对理论价格的脱离，是正股和权证市场割裂的结果，而打通正股和权证市场的手段就是融券业务。为了抑制权证投机，也为了将来券商能开展权证借出业务，作为釜底抽薪的举措，应打通权证和正股市场的隔离状态，允许权证和正股都开展融券业务。