海通证券：短期步入反弹期结构性高估是真正矛盾
一、个股结构性高估是本轮下跌行情的主导因素
本轮下跌行情中高估值、小市值个股是重灾区。4月以来的市场持续调整过程中，蓝筹股、价值股跌幅较小，高估值、小市值公司跌幅更大。从指数来看，创业板指跌幅最大接近10%，上证综指下跌8.5%，而上证50跌幅仅为3%。此外，不同行业和不同市值规模的个股表现差异同样较大：一方面从PE和行业涨跌幅散点图来看，高估值行业跌幅更大。PE较高的机械、计算机、军工等行业跌幅都在14%以上；PE相对较低的保险、家电、银行等板块涨跌幅分别为0.8%、-3.6%、-5.8%。另一方面小市值公司跌幅更大，40亿元以下的小市值公司下跌幅度平均在20%左右，40亿-100亿元市值区间的公司下跌幅度平均为13.5%，而500亿元以上市值公司平均跌幅不超过4%，跑赢了上证综指和沪深300指数的同期表现。
市场真正的矛盾是个股结构性高估。目前上证综指、上证50指数估值处于历史低位，而中小创估值相对较高。以周频统计2005-2016年全部A股PE(TTM)中位数，发现该值处于10-20倍、20-30倍、30-40倍、40-50倍、50-60倍、60倍以上时，未来一年市场上涨概率分别为100%、91.3%、74.1%、65.3%、39.2%和20.7%。目前全部A股估值中位数为49倍，预示未来一年市场上涨概率超过六成；中小板、中小板指的数据分别是10-20倍、20-30倍、30-40倍，40-50倍、50倍以上，目前中小板估值中位数为51倍；创业板、创业板指的数据分别是20-30倍、30-40倍，40-50倍、50-60倍、60-70倍、70倍以上，目前创业板估值中位数为63倍。综合来看，中小创目前的估值水平预示未来一年获得正收益概率在20%上下。可见，个股的结构性高估才是市场真正的下行压力，而且一季报数据助推了这个压力的释放力度。2017年一季度、2016年四季度中小板、创业板(剔除东方财富、温氏股份后)归属于母公司净利润累计同比分别为26.8%、30.3%和26.6%、34.0%，显然中小创公司的业绩增速在放缓。
二、短期反弹开始，中期转机需要时间
中期转机仍需要时间，看政策和企业盈利变化。央行《一季度中国货币政策执行报告》提出“央行缩表并不一定意味着收紧银根”、“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，说明金融监管只是市场的一个变量，并不会破坏震荡市形态。参考2010年、2013年、2016年的震荡市经验，一般一年会有两波机会，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。中期看，今年的第二波机会仍需等待，投资者应密切跟踪政策和基本面变化：年中将面临资金面季节性紧张预期的考验，而二季度经济增长和(102.50+0.89%)企业盈利状况到底如何也有待进一步确认。此外，成交量、换手率等情绪指标也显示市场走出底部需要时间。对比2016年1月底以来几次市场调整后的磨底阶段，如2016年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都调整到250亿股左右，换手率都降到160%左右，而最近一周成交量平均为320亿股，换手率为197%，仍有下降空间。
基本面和资金面小幅改善，短期反弹或已开始。短期影响市场情绪的主要因素是基本面和资金面，近日出现了缓和迹象，有望带动短期市场反弹。据报道，央行近期召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进；5月12日银监会也发文提出，在政策制定和监管安排方面要注意四项原则，其中包括“自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化。”资金面同样出现小幅改善迹象，5月12日央行开展4590亿元MLF操作，带动5月11日、5月12日国债期货市场快速反弹。另外，从市场角度观察，2010年、2012年、2013年、2016年二季度的市场调整过程中，个股跌幅中位数分别为29%、25%、15.7%、7.5%，目前本轮调整行情的个股跌幅中位数为15%，已经接近2013年的水平。
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