云南锗业(002428)：锗业务如期回暖 半导体材料高速增长
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李超/商力/敖翀 日期：2021-04-28
受半导体材料、红外锗和光伏锗销量大增影响，公司 2020 年归母净利润同比上升 138.3%，其中四季度净利润增速高达 128.1%。随着华为入股助力砷化镓/磷化铟半导体产销量快速增长，叠加锗价回暖及公司产品结构持续改善，公司业绩进入快速增长期。给予公司 12 元目标价，维持“买入”评级。
业绩符合预期，2020 年归母净利润同比上升 138.3%。公司 2020 年实现营业收入 6.70 亿元，同比+60.1%，实现归母净利润 0.23 亿元，同比+138.3%。其中Q4 单季实现归母净利润 0.14 亿元，同比+128.1%。2020 年业绩大增的原因：
1)主要产品销售数量全部同比上升，增加营业收入/毛利润 1.89/0.52 亿元；2)2020 年销售/管理费用同比-13.8%/-10.3%，合计同比减少 728 万元。预计公司2021Q1 实现归母净利润 0.13~0.19 亿元，主要系收到政府补贴大额增加。
锗价反弹下，深加工产品产销量大增，传统锗板块毛利大增 158%。2020 年锗价从 2 月中旬的近 7 年低点 6650 元/公斤上升至年末的 7100 元/公斤。受 5G 建设驱动下锗需求提升和全球经济的复苏的提振，锗价反弹料将持续。2020 年公司 光 伏 级 / 光 纤 级 / 红外级 ( 毛 坯 及 镀 膜 镜 片 ) 锗 产 品 销 量 分 别 同 比+279.8%/+15.2%/+38.5%/+220.2%，其中红外锗和光伏锗在需求拉动下，公司销量和毛利率显著提升，锗板块整体毛利大增 158%至 0.95 亿元。
华为入股鑫耀公司，助力半导体材料驱动业绩攀升。2020 年 12 月 10 日，华为全资子公司哈勃科技向鑫耀半导体增资 3,000 万元，完成后持有 23.91%的股权。
华为入股将打通材料端与产品端的协作，推动产能到销量的达产。2020 年公司砷化镓+磷化铟单晶(折合 4 寸)销量 14.9 万片，同比+108.2%。公司现有砷化镓产能 80 万片、磷化铟产能 10 万片，受益于半导体产业链的自主可控和基础材料规模的增长，我们预计公司 2021/2022 年半导体材料销量 15.6/66 万片(折合 4 寸)，对应 CAGR 为 64%，有望成为未来业绩主要增长点。
风险因素：锗价波动，锗产品销量不及预期，砷化镓和磷化铟销量不及预期。
投资建议：锗价持续回暖，公司产品结构日益优化，砷化镓半导体产能充足，伴随华为入股，产销量将呈现快速增长趋势。但受半导体板块权益下降(70%至 53.26%)和红外锗/光伏锗销量假设下调(2020 年的 6 吨/28.4 万片降至 2021年的 3 吨/20.5 万片)的影响，我们下调公司 2021-2022 年归母净利润预测为0.61/1.30 亿元(原预测 1.05/1.96 亿元)，新增 2023 年归母净利润预测为 2.10亿元，对应 EPS 预测分别为 0.09/0.20/0.32 元。给予公司 12 元目标价，对应2022 年 PEx60，维持公司“买入”评级。
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