紫金矿业(601899)：三步走成就“矿业茅台”的千亿美元市值
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李超/商力/敖翀 日期：2021-02-01
公司预告2020 年实现归母净利润64.5-66.5 亿元，同比上升50.6%至55.4%，取得历史最佳业绩。同日公告五年(2+3)规划和2030 年目标，明确公司三步走的发展战略和实现路径，铸造公司十年维度的成长空间。维持公司2021 年A 股目标价12.0 元/股和H 股目标价10.4 港元/股，对应2021 年A 股/H 股30 倍/22 倍PE估值和对应市值3051 亿元/2638 亿港元，维持A/H 股“买入”评级。五年维度不惧金属价格波动，公司利润有望维持在150 亿以上，进一步将打开新的市值空间。
十年维度预计紫金矿业成为全球前5 的矿业公司，届时公司市值达千亿美元。
业绩解读：预计2020 年实现归母净利润64.5-66.5 亿元，同比上升50.6%至55.4%，业绩符合预期。根据公司公告，公司预计2020 年实现归母净利润64.5-66.5 亿元，同比上升50.6%至55.4%；实现扣非归母净利润62.5-65.5 亿元，同比上升56.3%至63.4%；利润增长的主要因素是1)主要金属品种中枢抬升，2)主要矿产品基本持平或同比抬升。其中业绩预告对应Q4 实现归母净利润18.8-20.8 亿元，同比增长47.1%至62.8%，环比下降3.3%至12.6%，主要是年底集中确认减值和员工激励的影响。将季度性的影响因素加回，我们预计公司2020Q4 实际归母净利润在22-24亿元，环比Q3 仍持续增长。
规划总纲：三步走实现“高技术效益型特大国际矿业集团”的战略。1 月30 日公司发布 “关于五年(2+3)规划和2030 年发展目标纲要”的公告，未来十年(2021-2030年)是紫金矿业建成高技术效益型特大国际矿业集团战略目标的关键时期，公司制定未来十年的发展目标纲要，进一步细化了在三个发展阶段(2021-2022 年，2023-2025年，2026-2030 年)中主要指标、实现路径、运营体系建设和公司地位等的目标，同时把握经济指标“硬实力”+运营体系“软文化”。
第一阶段(2021-2022 年)：在建项目全面达产，多个斑岩铜矿启动自然崩落法建设。
公司修订规划2021 年矿产金/矿产铜产量53-56 吨/54-58 万吨，比前规划增加9-11吨/2-4 万吨，2022 年矿产金/矿产铜产量67-72 吨/80-85 万吨，比前规划增加18 吨/11-13 万吨。伴随2021 年进入项目收获年，我们预计公司2020-2022 年铜矿产量将由45.6 万吨上升至81.8 万吨，对应CAGR 为33.9%，金矿产量将由40.4 吨上升至70.2 吨，对应CAGR 为31.8%。公司计划此阶段中开启多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自然崩落法采矿项目开工建设，自然崩落法是一种适合低品位厚大矿床开采，且具备成本低、效率高、安全性好的地下大规模采矿方法。国内现有应用自然崩落法的两座大型铜矿，矿石采选量均在1000 万吨/年左右，建设时间3-4 年，我们预计紫金矿业可通过此方法增加铜矿产量20 万吨以上。
第二阶段(2023-2025 年)：现有资源的内生增长，现金流和资产结构助力持续并购。
公司规划2025 年形成矿产金产量80-90 吨，矿产铜产量100-110 万吨，基本达到全球一流金属矿业公司水平。持续的成长来自两方面，1)内生增长：我们测算2022年众多在建项目逐步达产后，公司的铜矿/金矿平均可采年限分别为76.7 年/33.5 年，均仍显著高于行业平均水平，公司的产量仍具备较大的内部提升空间。预计伴随着卡莫阿三期、Timok 下矿带、巨龙二期、帕丁顿低品位项目的接力建设，2023-2025年公司铜矿/金矿产量的增量仍能维持10 万吨/4 吨的水平。2)外延并购：伴随着前期重点建设项目投入贡献经营现金流，我们预计2022 年起公司每年将具备100 亿元自由现金流，同时利用上市公司平台的融资能力，打开公司持续外延并购的空间。
第三阶段(2026-2030 年)：各项指标进入世界前五，成就世界最大的铜金公司。公司规划到2030 年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，发展进入全新阶段。主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前3-5 位。综合全球矿业公司的财务指标和资源/产量指标，我们预计紫金矿业2030 年拥有黄金资源量6000 吨，铜资源量1.2 亿吨，具备矿产金产量120-150 吨，矿产铜产量150-170 万吨的能力，300 亿以上的利润规模和4000亿以上的资产规模，届时公司市值有望达千亿美元。
风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；外延并购项目不及预期；汇率波动风险；矿产所在国政治风险。
投资建议：公司掌握全球核心矿业资产，并快速进入资源效益转化期，未来十年维度预计将迎来持续性的增长。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测分别为67.4/101.7/130.2 亿元，对应EPS 预测分别为0.27/0.40/0.51 元。维持公司2021 年A 股目标价12.0元/股和H 股目标价10.4 港元/股，对应2021 年A 股/H 股30 倍/22 倍PE 估值和对应市值3051 亿元/2638 亿港元，维持A/H 股“买入”评级。五年维度看，预计紫金矿业2025年起将成为利润维持在150 亿元以上的矿业巨头，在A 股20x PE 的底部估值下，3000亿元将成为紫金矿业A 股的市值起点。十年维度看，预计紫金矿业2030 年可形成300 亿以上的利润规模和4000 亿以上的资产规模，届时公司市值有望达千亿美元。
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