桐昆股份(601233)：向大股东定增彰显公司长期发展信心
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：王喆/王佩坚 日期：2021-01-12
公司公告拟向控股股东的控股子公司定增不超过20 亿元，用于投资热电联产及表面活性剂、纺织助剂项目，向大股东定增彰显公司长期发展信心，有助于维持公司股权结构稳定。2020Q4 涤纶长丝环比显著改善，公司主业有望迎来景气向上拐点，预计浙石化二期投产后将进一步增厚公司2021 年投资收益。
按照2021 年15 倍PE 估值，给予公司目标价30 元，维持“买入”评级。
公司拟向控股股东的控股子公司定增不超过20 亿元。公司公告拟向控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业非公开发行募集不超过20 亿元，发行股份不超过1.24 亿股，本次定增发行价格为16.07 元/股，不低于基准日前20 交易日均价的80%，本次募集资金主要用于洋口港经济开发区热电联产扩建项目和15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目。
募投项目预计效益良好，本次定增后将提升大股东持股比例。公司本次募投项目均为公司现有业务有效补充，有望发挥产业链协同效应。洋口港热电联产项目有望解决公司后续在该地区规划建设的500 万吨PTA 和240 万吨聚酯一体化项目的热负荷需求，公司预计项目投资21.8 亿元，并测算税后内部收益率11.03%，投产后有望增厚公司业绩约2.4 亿元。表面活性剂及纺织专用助剂项目可为公司现有聚酯长丝产能提供助剂，提高差别化油剂国产比率，公司预计项目投资20.5 亿元，并测算税后内部收益率17.96%，投产后有望增厚公司业绩约3.7 亿元。本次向大股东的控股子公司定向增发，彰显公司长期发展信心，定增后将提升大股东持股比例，有助于维持公司股权结构稳定。
2020Q4 涤纶长丝盈利环比大幅改善，公司主业有望迎来景气拐点。2020 年聚酯产业链产品价格价差受疫情冲击严重，全年PTA 扣税价差541 元/吨，同比下降43%，涤纶长丝POY/FDY/DTY 产品扣税价差1059、1463、2545 元/吨，同比下降16%、12%、6%。其中20Q4 在国内疫情趋稳及海外订单向国内转移推动下，行业景气逐步修复，Q4 单季度涤纶长丝POY/FDY/DTY 扣税价差1057、1260、2552 元/吨，环比+42%、+8%、+23%，根据同行业公司新凤鸣近期业绩预告测算，涤纶长丝Q4 单吨盈利达到250 元/吨附近，环比改善明显。2021年初至今涤纶长丝价差环比20Q4 继续提升，我们认为公司主业有望迎来景气向上拐点。
浙江石化二期2020 年11 月投产，预计继续提升公司21 年投资收益。公司公告浙江石化4000 万吨/年炼化项目二期工程第一批装置(常减压及相关公用工程装置等)已于2020 年11 月初投入运行，后续下游配套项目建设将继续推进。
根据浙江石化一期项目投产和下游配套装置全面投产的时间间隔，我们预计浙江石化二期21 年下半年有望全面投产。浙江石化及同行业恒力石化等民营大炼化项目自投产以来经济效益显著，我们预计浙江石化二期全面投产后将继续提升公司投资收益。
风险因素：国际油价大幅波动的风险，国际疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，本次定增存在不确定性的风险。
投资建议：由于疫情对公司2020 年前三季度主业经营的影响，我们小幅下调公司2020 年盈利预测至28 亿元(此前预测32.2 亿元)，由于浙石化二期进度快于此前预期，我们上调公司2021-2022 年盈利预测至48.0/70.4 亿元(此前预期为36.9/51.2 亿元)，2021 年业绩快速增长主要来自主业修复及浙石化二期投产增厚投资收益。2020-2022 年EPS 预测分别为1.28/2.19/3.20 元，当前股价对应PE 分别为18/11/7 倍。按照2021 年15 倍PE 估值，公司合理市值在720 亿元附近，考虑公司二期可转债赎回及本次定增对股本稀释的影响，给予目标价30 元，维持“买入”评级。
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