新能源汽车行业点评：特斯拉连续四个季度盈利 产品升级亮点频出
类别：行业 机构：平安证券股份有限公司 研究员：王德安/朱栋/曹群海/王霖/李鹞 日期：2020-07-24
事项：
特斯拉发布2020年二季度财报。2Q20实现营业收入60.36亿美元，同比下降4.94%，净利润1.04亿美元(2Q19净利润-4.08亿美元)；经营性现金流净额9.64亿美元，同比增长11.6%；资本开支5.46亿美元，同比增加118%，环比增加20%。1H20实现营业收入120.21亿美元，同比增长10.4%。
平安观点:
经营持续向好，公司已具备稳定盈利的基础。
营收方面，特斯拉二季度在全球疫情的环境下总体保持稳定，2Q20 汽车业务营收51.79 亿美元，同比下降3.7%，销售占比为85.8%，1H20 汽车业务收入103.11亿美元，同比增长13.3%；2Q20 单车均价5.7 万美元，同比增加1.1%，环比下降1.7%，单车收入基本保持平稳。
毛利方面，2Q20 汽车业务毛利率25.43%，环比基本持平，同比大幅增加6.5pct，主要由于上海工厂产能利用率以及本土化率不断提升带来的制造环节成本下降；短期内随着本土化率的继续提升和Model Y 的量产，成本还有进一步下降的空间。
对于特斯拉来说，首要任务是通过降本降价扩大产销规模，公司可以通过更加灵活的定价策略使得利润控制在一个合理的水平。
净利方面，2Q20 单季度盈利1.04 亿美元，从3Q18 开始已经连续4 个季度实现盈利，在公司的经营历史上尚属首次；尽管由于疫情影响导致北美工厂关闭带来成本上升以及1.01 亿美元CEO 奖励带来非现金SBC 费用增加，但员工薪酬的暂时减少、4.28 亿美元的监管积分收入和4800 万美元FSD 套件的递延收入确认抵消了上述负面影响，带来利润的持续改善。
现金流方面，2Q20 经营性现金流净额9.64 亿美元，同比增长11.6%，环比大幅转正；现金储备充足，二季度现金及现金等价物86.15 亿美元，同比增长74%，环比增长7%。无论从营收、利润还是现金流方面看，公司的经营持续向好，已经具备了稳定盈利的基础。公司预计在随后的12 个月里实现GAAP 营业利润率近5%，随着产能扩张和本地化计划的推进，营业利润率将继续增长。
交付量韧性十足，新一轮资本开支周期开启。2Q20 公司汽车产量8.2 万辆，同比下降5%，环比下降20%；其中，Model 3/Y 产量为7.6 万辆，同比增长5%，环比下降13%。受到疫情影响，美国弗里蒙特工厂停产接近2 个月，全系产量受到较大影响，其中Model S/X 同比下降幅度超过50%；但得益于上海工厂的正常爬坡，Model 3/Y 的产量环比下滑幅度有限。2Q20 公司汽车交付量9.1 万辆，同比下降5%，环比上升3%；其中Model 3/Y交付量达到8 万辆，同比增长3%，环比增长5%。
在二季度全球大部分地区受到疫情影响的情况下，凭借中国市场的销量爆发，特斯拉整体交付量维持高位，体现出较强的韧性。由于产销规模存在一定缺口，公司汽车库存得到消化，二季度库存天数为17 天，同比下降11%，环比下降32%。尽管全年受到不确定性因素的扰动，但公司依然维持20 年全年50 万辆的交付量的目标。美国工厂方面，弗里蒙特工厂现有产能49 万辆，其中Model 3/Y合计产能40 万辆。尽管上半年，Model Y 生产线仅运作了4 个月，但依然以既定的Model Y 生产目标结束了二季度。Model Y 的产能爬坡速度远比Model 3 更快，后者用了9 个月才达到相近的周产能。公司计划在弗里蒙特工厂增加设备，保证Model 3/Y 的年末达到50 万辆；同时计划在得克萨斯州奥斯汀附近建造另一个整车工厂，并且还表示特斯拉会考虑在俄克拉荷马州塔尔萨市建造工厂。
上海工厂方面，现有产能已经达到20 万辆，二期Model Y产线按计划建设中，首批车型将于2021年交付；20 年上半年国产Model 3 销量达到5 万辆规模，中国市场成为特斯拉新的增长点。在零部件供应方面，公司表示本地采购的比例将从当前的40%，按照每个月增长5%至10%的比例，上升到今年年底的80%，进度稍慢于之前提出的年底实现100%的本土化率。
德国工厂方面，柏林Gigafactory 的建设仍在继续进行中，预计2021 年将投入生产，Model 3/Y 最大产能达到50 万辆；欧洲工厂建成后，制造成本有望降低，将进一步刺激特斯拉在欧洲市场的销量。
2Q20 公司资本开支5.46 亿美元，同比增加118%，环比增加20%，主要由于美国工厂Model Y产线、上海工厂二期以及柏林工厂的投建；随着全球工厂的建设，公司将进入新一轮的资本开支周期。
产品升级亮点频出，软件、科技赋能汽车。除了经营上的良好表现外，公司在产品升级方面也颇具亮点。在自动驾驶方面，从二季度开始，选配了FSD 的特斯拉汽车已经能够识别红绿灯和停车标志，功能升级后不需要驾驶员确认就能红灯停、绿灯行；马斯克表示FSD 是最重要的事情，将所有的车型升级到完全自动驾驶产品将是有史以来最大型的资产估值升级。在软件方面，特斯拉启用了内部摄像头、中继器摄像头，并对用户界 面进行了改进。在动力系统方面，7 月份特斯拉宣布升级版的Model S 的EPA 续航已经达到了402 英里(约合647 公里)；马斯克还表示电池成本对特斯拉利润有很大影响，特斯拉会在未来扩大与松下、LG 化学、宁德时代等电池厂的合作，继续坚持磷酸铁锂和高镍三元两条技术路线，打消了市场对于特斯拉在中短期内摆脱外部供应商寻求电池完全自产的担忧。我们认为特斯拉在电池等关键零部件、自动驾驶、软件等方面的持续升级能力是获得产品溢价和消费者粘性的重要因素，公司的盈利能力有望获得进一步提升。
投资建议：在经营绩效方面，特斯拉首次实现连续四个季度盈利，距离年度盈利仅一步之遥；在产能和产品布局方面，特斯拉在全球建厂扩大产能，Model Y、Semi、Cybertruck 等优质产品持续输出，产品升级获得高溢价和消费者粘性；在关键零部件布局方面，特斯拉举办的电池日将于9 月22日召开，有望引发全球关注以及产业变革。关注特斯拉产品放量带来的产业链机会，强烈推荐宁德时代、当升科技、杉杉股份、汇川技术，推荐璞泰来、新宙邦、卧龙电驱，关注星源材质、恩捷股份。
风险提示：1)政策力度不及预期的风险：如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模；2)电动车自燃事故带来的消费者信任风险：国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件，其采用的高镍电池体系对产品本身的安全性是一大考验。若特斯拉再度发生自燃事件，或将引发消费者的信任危机，给产品销量带来负面影响；3)技术路线发生变化的风险：新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。
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