三一重工(600031)：上调EPS 四个维度深入解读当前投资价值
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈显帆/周尔双/朱贝贝 日期：2020-06-27
维度一：行业层面景气持续性拉长，周期属性削弱2020-2022 年工程机械后周期产品更新高峰持续，同时下游地产基建投资预期不悲观，人工成本上行带动机械化率提升，工程机械行业的强政策与强周期属性弱化，行业景气持续性拉长，我们预计三年内行业有望维持正增长；同时本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性，龙头增速预计高于行业。
维度二：业务层面中短期受益国内市场高景气，龙头份额提升盈利持续
(1)挖掘机械：旧挖机更新需求持续、挖机对装载机替代效应提升、地产基建投资不悲观因素下，我们预计国内挖机市场2020-2022 年挖机增速12.4%/4.9%/0.5%趋于平稳。公司中高端产品份额上升显著，预计2020-2022 年挖机收入增长15%/8%/3%，毛利率保持稳定。
(2)混凝土机械：2020-2022 年混凝土机械迎来更新高峰，预计国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%，搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9/3.8%。公司作为行业龙头，预计收入增速高于行业，2020-2022年增速达40%/20%/10%；推行国产化底盘+销售结构优化+规模效应下，预计公司2020 年混凝土机械毛利率继续回升。
(3)起重机械：2020 年基建与风电项目拉动下，起重机行业景气度持续，我们预计2020-2021 年行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段，预计业务增速会更为明显，2020-2021 年收入增速达10%/5%/0%，同时供需结构改善与业务规模效应下，预计毛利率上行。
维度三：业务层面长期全球市场空间广阔，海外份额提升下成长可观
2019 年三一重工的海外营收占比仅为15%，挖机海外份额仅3%左右，与公司的产品质量与产品定位极不匹配。相对内外资龙头，公司具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的全球竞争力。我们预计随着公司全球资源投入加大，海外份额长期趋于提升，海外收入年复合增长率有望达30%，长期增长下规模可观。
维度四：财务层面，公司业绩具有高弹性，盈利释放有望持续超预期
规模效应下，公司业绩释放具有弹性。近十年公司固定费用占比在7%-19%波动明显。随着公司规模扩大，固定成本会不断分摊在更多的业务单元，规模效应叠加业绩杠杆作用，龙头盈利释放有望持续超预期。
盈利预测与投资评级：我们继续维持2019 年年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为144/166/177 亿元，对应PE 分别为11/9/9 倍，参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE 估值被低估，给予2020 年目标估值至15 倍PE，对应市值2160 亿，上调目标价至25.6 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧导致利润率下滑；全球贸易争端加剧。
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