东风股份(601515)公司深度报告：东风吹来春江暖 潮起正是扬帆时
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：张潇/林彦宏/邹文婕 日期：2020-05-08
国内烟标体量第二的企业，新冠疫情下烟草产业链稳定性凸显。公司自成立以来便专注于烟标业务，烟标产业链条布局业内最为完整，服务多家中烟公司及重点品牌。2019 年烟标业务实现营业收入24.68 亿元，收入体量为行业第二。2019 年烟草行业去库存结束，卷烟产品结构升级，将助推烟标行业集中度提升。烟草产业链在新冠疫情下配置价值较高：1)2020年前三个月卷烟累计产量同比增长7.5%，卷烟产量及需求均较为稳定；2)烟草行业2019 年去库存接近尾声，2020 年烟草行业景气度有望回升。
HNB 静待政策理顺，助推烟标行业集中度提升。2013 年公司出资设立上海绿馨电子科技有限公司(持股40%)，主要聚焦于HNB 产品的生产、销售，累计获授相关专利逾百项，自有品牌MOX 系列HNB 烟具产品已成功销售至日本等国际市场。相比电子雾化设备，HNB 监管确定性较强，预计国内监管政策即将理顺出台，国内HNB 市场将迎来放量，中烟或对新推出的HNB 烟弹进行招标，这对于烟标行业龙头是抢占份额的重要机会。2019 年烟标行业CR5 已达27.43%，相对于包装行业集中度较高，主要驱动因素为烟草结构高端化。考虑到HNB 新品推出时各大中烟急需抢占市场，烟标行业集中度或在HNB 渗透率提升的催化下持续提高。
医药包装行业大有可为，与公司已有印刷业务资源形成强协同。公司收购西南的地区药包龙头企业千叶药包75%股权，快速切入医药包装行业。
2018 年我国医药包装市场规模达到1068 亿元，行业规模高于烟标行业，成长天花板打开。从集中度来看，我国药用玻璃市场经过洗牌已有较高集中度(龙头山东药玻市占率70%)，其他药包参照美国(CR12 37%)仍有较大的提升空间。在关联审评审批制度下，具备实力的医药包装企业市场份额有望逐步扩大。公司的纸盒类药包与千叶药包的PVC 硬片、药用瓶在产品及客户方面互补；子公司鑫瑞科技的防伪包装材料供应夯实药品防伪采购成本优势。
投资建议：公司是烟标行业龙头公司，HNB 政策催化下市场份额有望持续提升，同时带来新增盈利点，切入药包市场成长天花板打开，大包装布局版图逐步扩大。新冠疫情下烟草产业链的稳定性值得重视，约2-3%的股息率增厚安全边际，商誉计提后，20 年公司轻装上阵，预计20-21 年EPS 分别为0.44、0.45 元，对应PE 为14、12 X，估值位于历史低位，配置性价比较高，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：上游纸价波动；招标政策变化；行业竞争加剧；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期
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