停牌一周的铁汉生态今日晚间公告，拟向中国节能集团、深圳投控共赢基金非公开发行不超过6.02亿股，募集资金不超过18.06亿元。稍早之前，铁汉生态实控人刘水方面已宣布拟向中国节能集团协议转让3.11亿股。在此次定增完成后，中国节能集团及其一致行动人持股比例将升至26.46%，成为铁汉生态新的控股股东，国务院国资委成实控人。
这是一种新的上市公司易主方案且有风行趋势，锁价式定增是标准配置，再辅以协议转让、表决权委托等措施完成控制权变更。据证券时报·e公司记者不完全统计，《上市公司非公开发行股票实施细则》2月14日修订实施后，已经有至少有碧水源、*ST敦种、赛轮轮胎等10家上市公司披露控制权变更方案(或意向)，实施锁价式定增是重要一环。这种方式尤其获得国资追捧，有5家上市公司的新实控方为央企或地方国企。逐一梳理类似案例可知，该易主方案最大的特点是新主将资金直接注入了上市公司，而非原实控人，这和市场通常所理解的“买壳”“卖壳”完全不同。高禾投资管理合伙人刘盛宇认为，交易方式变化背后是市场的变化，传统的协议转让易主是帮原股东套现退出，新方案将资金注入上市公司是政策鼓励的方向。再融资新规第七条明确规定，上市公司的潜在控股方可以和实控方、战略投资者享受同等待遇，适用于锁价定增。
这也是易主新方案受到国资追捧的最大助力。“锁价定增意味着确定性，有助于国资推进内部审核程序。”刘盛宇向证券时报·e公司记者表示，“以前易主交易标的多是壳资源，主要是民营资本在参与，现在也有很多优质公司，主要是国资在参与。”
方案的创新折射了市场的变化，定增式易主显著降低了买方成本，控制权交易由溢价变成了折价。不过，证券时报·e公司记者也注意到，在定增式易主方案搭配的协议转让中，仍有部分案例存在高溢价现象，定增发行价远低于协议转让价。此外，部分案例协议转让接盘方或为新主隐匿的关联方，而公告中并未给予充分的披露。
定增式易主频现
在2020年之前，定增式易主并非完全没有，但从未集中出现。2月14日，证监会公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，再融资新规正式出炉，上市公司向控股方、潜在控股方、战略投资者非公开发行股票，定价基准日可以为董事会决议公告日，定价可享八折优惠，锁定期减半至18个月。此后，定增市场被激活，无论是数量还是融资规模，都较前期井喷。
在此背景下，定增式易主方案受到追捧。据证券时报·e公司不完全统计，在再融资新规出炉后，已有*ST敦种、赛轮轮胎、海伦哲、东方锆业、*ST罗普、铁汉生态、新文化、佐力药业、碧水源、莱美药业等10家上市公司披露控制权变更方案(或意向)，实施锁价式定增是其中重要一环。
逐一梳理类似案例可知，定增式易主方案最大的特点是新主将资金直接注入了上市公司，而非原实控人，这和市场通常所理解的“买壳”“卖壳”完全不同。高禾投资管理合伙人刘盛宇认为，交易方式变化背后是市场的变化，传统的协议转让易主是帮原股东套现退出，新方案将资金注入上市公司是政策鼓励的方向。新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条将潜在控股股东与控股股东、战略投资者并列。
在早前易主案例中，控制权转移一般较二级市场价格有溢价。但在定增式易主案例中，潜在控股方可享受发行基准价八折优惠，入主成本大幅降低。价格产生变化的根本原因还是市场在发生变化，随着创业板借壳上市政策上放开、IPO堰塞湖消解等一系列因素累计，壳资源不再稀有，买卖双方话语权强弱转化，交易方式随之改变。在新主强势的情况下，放眼长远，更愿意将资金直接注入上市公司，而不是助力卖方套现离场。而由于自身持股比例仍较高，原控股方收益、风险并存，也会继续留守上市公司，共同促进公司发展。
如佐力药业的定增式易主方案还加入了业绩对赌。佐力药业拟向浙医健非公开发行6086.25万股，募集资金2.72亿元，用于偿还银行借款及补充流动资金。与此同时，佐力药业控股股东俞有强拟向浙医健协议转让7.11%股份，并放弃剩余股份对应表决权。双方还约定，待限售解除后，俞有强再向浙医健转让7.89%股份。俞有强承诺并保证佐力药业2020~2022年调整后净利润分别不低于5000万元、6000万元、7200万元或累计总额不低于1.82亿元。
在首期协议转让股份完成过户后，俞有强、浙医健双方将改选佐力药业董事会，浙医健提名9名董事中6名，获得控股权。俞有强方面并未退出，对属于业务经营部分的核心岗位(如研发、生产、经营等管理岗位)仍由其向董事会推荐。双方还约定，应当支持对方推荐的人选并协助促使该等人员当选，业绩承诺期内保持上市公司经理层的稳定。
东方锆业的易主方案亦较有看点，去年底成为第一大股东的龙蟒佰利携手东方锆业3名高管，通过认购定增份额实现了对东方锆业的共同控制。东方锆业日前公告，公司拟向龙蟒佰利、冯立明、黄超华、谭若闻、正盈智能非公开发行股票1.65亿股，募集资金7.99亿元，用于补充流动资金及偿还公司有息负债。在此次发行前，东方锆业无控股股东、实控人，龙蟒佰利为第一大股东，持股15.66%。其他发行对象中，冯立明为东方锆业董事、联席总经理，黄超华为董事、联席总经理，谭若闻为董事。
根据公告，龙蟒佰利、冯立明、黄超华和谭若闻已经订立一致行动协议，此次发行完成后将合计持有东方锆业2.32亿股，占总股本的29.55%，成为控股股东，共同取得公司控制权。
国资接盘占半数
证券时报·e公司记者发现，国资在此轮定增式接盘潮中尤为活跃，占统计内案例的50%，包括*ST敦种、佐力药业、莱美药业、铁汉生态等5家公司，接盘方涉及央企、北京国资委、浙江省国资委、广西省国资委等。“锁价定增意味着确定性，有助于国资推进内部审核程序。”刘盛宇向证券时报·e公司记者表示，“以前易主交易标的多是壳资源，主要是民营资本在参与，现在也有很多优质公司，主要是国资在参与。”如碧水源，市值超过300亿元，体量较大，并非传统意义上的壳资源。
*ST敦种是最新案例，该公司4月15日晚间披露预案，拟向首农股份非公开发行不超过1.58亿股，募集资金不超过4.62亿元，用于补充运营资金和偿还银行贷款。此次发行前，*ST敦种的控股股东为酒泉农业，占发行前总股本的12.92%，首农股份未持股。完成发行后，酒泉农业持股比例将被稀释至9.94%，首农股份持股比例23.08%，成为新的控股股东。北京市国资委通过北京国有资本经营管理中心间接控制首农股份，将取代甘肃省国资委成为*ST敦种实际控制人。
*ST敦种此次定增发行价为2.92元/股，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，定价基准日为董事会决议公告日，首农股份认购的股份将锁定18个月。由此可见，*ST敦种定增预案依据的正是再融资新规，发行价较市场价具有明显的优势。在预案公布前一个交易日(4月13日)，*ST敦种的收盘价为4.12元/股。
和*ST敦种纯粹的定增式易主方案不同，其他国资接盘案例均搭配了协议转让或表决权委托的措施，多措并举巩固控制权。
今年3月，中国城乡接受碧水源股东刘振国等人所持13.4%股份表决权委托，可控制股份比例升至23.95%，取代文剑平成为上市公司新的控股股东。与此同时，碧水源推出定增预案，碧水源拟向中国城乡非公开发行4.81亿股，募集资金37.16亿元。发行完成后，中国城乡及其一致行动人实际持股比例将增加至22.35%，为第一大股东。按约定，在碧水源完成此次定增后，刘振国等人将解除对中国城乡的表决权委托，此举并不会影响后者的控股地位。中国城乡为中交集团全资子公司，中交集团是国务院国资委公布的96家央企之一。
佐力药业的潜在控股方浙医健的实控人是浙江国资委，入主方案包括定增、协议受让、原股东放弃表决权等多个步骤。莱美药业新主是中恒集团，背后是广西国资委，此前已经受让原控股股东部分股份及受托表决权上位。铁汉生态拟向中国节能集团非公开发行股票，此前控股股东刘水拟向中国节能集团协议转让10.11%的股份，中国节能集团持股比例将达到26.46%并成为公司控股股东，国务院国资委将成为实际控制人。
对上市公司来说，国资入股的积极意义不言而喻。碧水源表示，公司与中交集团将进一步加强战略协同效应，公司行业龙头地位也将得到进一步加强。佐力药业表示，浙医健参与认购，为公司提供资金支持，可以优化公司资产负债结构，提升公司授信水平及融资能力。莱美药业表示，公司通过此次定增将进一步加快国资引入，中恒集团将从资金和产业资源上支持公司发展。
三大问题应注意
定增式易主也有三方面问题需要注意，一是新实控方可能通过定增获取的股份不够多，控制权不够稳定，与原控股方产生矛盾时如何处理？二是部分案例配套的协议转让价格远高于定增发行价，在一个交易套餐中同股不同价，是否会造成新的不公平？三是部分案例协议转让接盘方或为新主隐匿的关联方，而未给予充分的披露。
赛轮轮胎定增预案显示，公司拟向袁仲雪、瑞元鼎实、海南橡胶和新华联共4名特定投资者非公开发行8亿股，募集资金24.8亿元，用于年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目及补充流动资金。其中，袁仲雪拟认购2000万股，通过其控制的瑞元鼎实认购3.84亿股。加上此前持股，袁仲雪在赛轮轮胎完成发行后合计控制14.13%，为表决权最高的股东。袁仲雪系赛轮轮胎董事长兼总裁，被认定为上市公司新的实际控制人。赛轮轮胎原实控人杜玉岱解除了与其他股东的一致行动协议及股份委托管理关系，完成发行后的持股比例将降低至9.69%，且承诺主动放弃且不再谋求上市公司控制权。
不过，在赛轮轮胎完成发行后，新华联控股可控制股份控制公司股份的比例为14.03%，海南橡胶持股比例10.15%，与袁仲雪差距不大。赛轮轮胎提示，公司前三大股东持股比例较为接近，未来存在一定的控制权不稳定风险。
*ST罗普、佐力药业的定增易主方案中均搭配了原控股股东协议转让部分持股的措施，协议转让价格远高于定增发行价。协议转让是新旧股东之间的交易，价格由市场决定，双方协商即可。非公开发行稀释的是全体股东的持股，发行价有政策依据，按基准日前20个交易日均价的80%确定。二者价格本无相干，但如果在同一个交易套餐中差距过大，一方面原股东享受了控股权溢价，另一方面让全体股东折价稀释持股，难免陷入同股不同价的质疑。
*ST罗普控股股东罗普斯金控股与苏州中恒4月12日签署了《股份转让协议》，前者拟向后者转让所持公司1.5亿股(占总股本的29.84%)，转让价格8元/股，总价款12亿元。此次交易后，罗普斯金控股持股比例由65.46%降至35.61%，并不会引起控制权转移。在此前一个交易日(4月10日)，*ST罗普收盘价4.45元/股。以此计算，罗普斯金控股与苏州中恒协议转让的溢价率高达80%。
*ST罗普的定增方案显示，公司拟向苏州中恒非公开发行1.5亿股，募集资金5.06亿元，发行价格为3.37元/股。此次发行及上述协议转让完成后，罗普斯金控股的持股比例降至27.43%，苏州中恒持股比例达到45.97%，成为新的控股股东，宫长义取代吴明福成为新的实控人。对比两项交易可知，定增基准价仅为新旧控股股东协议转让价的42%，差距非常明显。
佐力药业的定增发行价为4.47元/股，同步披露的浙医健与俞有强的协议转让7.11%股份的价格为8元/股，前者仅为后者56%，同样有较大差距。
值得注意的还有新文化，该公司定增预案显示，拟向董事张赛美控制的双创文化影视、双创宝励、文鹏投资认定为战略投资者，并向其非公开发行股票合计1.3亿股，募集资金5.6亿元，用于补充流动资金。此次发行完成前，杨震华直接和间接持股10.49%，为实际控制人；张赛美通过拾分自然持有新文化6.89%股份，并担任董事职务。此次发行完成后，杨震华直接和间接持股比例降至9.03%，张赛美控制股份升至19.82%，成为新的实际控制人。
证券时报·e公司记者注意到，今年2月26日，新文化控股股东渠丰国际向自然人陈颖翱转让了5%的股份，总价2.14亿元。此次转让后，渠丰国际持股比例降低至5.47%，未影响杨震华的实控人地位。陈颖翱与张赛美疑似存在关联关系。天眼查数据显示，陈颖翱全资持股上海棱俪企业管理中心，后者与张赛美控制的多家公司共同入股上海微盟软云企业发展中心(有限合伙)。不仅如此，上海棱俪企业管理中心曾经的工商登记邮箱后缀为“shivc.com.cn”，为上海双创投资中心网站。股权结构穿透后，上海双创投资中心的实际控制人正是张赛美。
定增式易主频发，背后是市场的变化。更多的资金直接注入上市公司，有助于上市公司经营。运作得当，可实现买方、卖方、上市公司的多方共赢。可以预见，后续会有更多定增式易主案例出炉。也需要特别提醒，多方共赢，需建立在规范合法、充分披露的基础之上。
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