招商银行(600036)：业绩稳中有进 数字金融坚实推进
类别：公司 机构：东方证券股份有限公司 研究员：唐子佩 日期：2020-03-23
核心观点
招行2019 归母净利同比增速创2013 年以来新高，盈利能力增强。公司2019年营收2697.03 亿元，同比8.51%；归母净利928.67 亿元，同比15.28%，创2013 年以来新高；ROE 16.71%，较去年同期增加0.23%。资产规模增长对净利润贡献较大，本期税收对净利润贡献增加。2019 年生息资产规模增长仍然较快，贷款投放仍在加速。本期税收的贡献显著增加，因本期招行配置国债、地方政府债券等免税资产增加，公司实际所得税率明显下行。
息差总体稳健，环比小幅下行，主因在于资产收益率下滑，存款成本上升较快。公司2019 年净息差2.59%，整体仍较稳健，比上年增加2bps，较Q3下降6bps。本期各项资产收益率均有所下滑，付息率仍稳定，因同业负债和应付债券付息率的下降对冲了存款成本的上升。其中，零售存款成本率上升较快，或受理财产品到期，用结构化存款、大额存款等高息产品承接缘故。
资产质量基本稳定，不良率改善，生成率上升，拨备水平上升，数字金融稳步推进。招行2019 年不良率较去年同期下降20bps 至1.16%；不良生成率因信用卡风险增加带动，上行至1.13%；拨备水平持续提升达到426.78%。
公司非息收入占比稳步提升，MAU 显著增长，中收有望持续发力。
财务预测与投资建议
用PB 法估值，得到公司20-22 年EPS 预测值为4.11、4.67、5.43 元，BVPS 预测值为25.88、29.29、33.28 元(原20-21 年EPS 预测值为4.14、4.53 元，BVPS 预测值为25.85、29.19 元)。由于LPR 下行概率增加，且应用于存量贷款，公司息差或受到影响，故20 年盈利预测值略低于首次覆盖；但未来拨备水平根据监管指引有可能下调，增厚利润，故21 年后盈利预测略高于首次覆盖。根据可比公司2020 年平均一致预期PB 调整值0.81倍，参考17 年以来招行平均估值溢价60%，得到20 年PB 1.3 倍，PE 8.2倍对应目标价33.63 元，维持“增持”评级。
风险提示
同业竞争加剧、经济下行超预期、降息程度超预期。
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