安琪酵母(600298)深度报告：周期向上 全球化开启新一轮成长
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2020-03-11
国内酵母龙头，积极布局全产业链：公司是国内酵母行业唯一的上市公司，酵母类产品发酵总产能达到28.9 万吨，产能位居亚洲第一、全球第三，国内市占率达到55%，掌握定价权。公司以酵母为核心产品，向上游制糖、包装，下游YE、营养保健品和调味品等领域进军，覆盖酵母全产业链。公司实际控制人是宜昌市国资委、核心管理层通过日升科技合计持股5.66%，共享公司发展红利，19 年新董事长履新，期待将公司带入成长新阶段。
酵母享下游 行业增长红利，YE 等衍生品市场可期：酵母下游烘焙行业进入黄金发展期，而面食酵母的增长机会主要来自老面替代，两者合计需求酵母超过30 万吨；其他如酿酒、制药等均为刚需，酵母行业享下游成长红利。
YE 作为鲜味添加剂可用于食品工业添加和家庭消费，目前国内产能远低于市场需求，安琪作为国内布局最早、体量最大的YE 生产商将是行业增长的率先受益者。同时公司保健品凭借优质的酵母蛋白粉等差异化产品、动物营养受猪瘟刺激推动，均在成长的快车道上，预计年化增速将超过20%。
原材料蜜糖价格预期下行，毛利率预计将持续优化：糖蜜价格有较为明显的周期性使得糖蜜价格波动对公司业绩影响较大。糖蜜供给端甘蔗和甜菜单产提升且耕种面积变化不大；需求端酒精糖蜜需求的减少使得酵母糖蜜成为第一大需求，需求端宽松。我们预期未来2-3 年糖蜜价格影响端口由供给主导转变至需求主导，酵母作为第一大需求，预计酵母糖蜜价格仍有下降空间。
公司国内原材料价格压力缓解，叠加国外成本优势以及产品结构升级，预计毛利率2021 年将回升至36.2%，持续优化。
海外产能稳步扩张，业务拓展潜力巨大：公司充分利用地缘优势开展海外业务，目前在埃及和俄罗斯合计拥有5.5 万吨酵母及其提取物产能，未来两年内将在俄罗斯新增1.2 万吨的产能，海外也将是公司产能扩张的主要基地。
公司随着产能扩张将逐步实现全球化，全球产能市占率“坐三望二”，提升销售规模和品牌影响力，开启新一轮成长。
投资建议
我们预计公司2019-2021 年实现营业收入76.9/87.9/101.4 亿元，同比+15.0%/14.3%/15.4% ； 实现归母净利润9.3/10.8/12.7 亿元， 同比+8.5%/16.4%/17.1%；对应EPS 分别为1.13/1.31/1.54 元，当前股价对应PE 分别为28/24/21 倍。公司业绩稳健性强，给予2020 年30 倍估值，目标价40 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动、汇率波动、环保政策趋严、食品安全。
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