中公教育(002607)年报点评：主赛道+新领域多引擎驱动高增 效率提升凸显龙头规模效应
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正/杜一帆 日期：2020-03-12
业绩简述：①2019 全年，中公教育实现营收91.76 亿元/+47.12%，归母净利18.05 亿元/+56.52%，归母扣非净利17.00 亿元/+52.79%，以公司总股本61.67 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金股利 2.30元(含税)。实现经营性现金流净额24.74 亿元/+75.72%，基本EPS 为0.29 元/股/+31.82%，非经常项主要来自投资收益1.84 亿元及其他负项。②2019Q4 单季实现营收30.17 亿元/+46.02%，归母净利8.46 亿元/+38.27%，归母扣非净利8.12 亿元/+34.74%。
收入保持高速增长，预收储备充足。1)2019 全年，中公教育实现营收91.76 亿元/+47.12%，主要受事业单位、教师和综合序列的拉动。
其中公务员序列营收41.71 亿元/+30.15%；事业单位序列营收14.01 亿元/+58.4%，量价齐升推动大幅增长；教师序列营收19.33 亿元/+60.9%，行业政策利好，推动量价齐升；综合序列营收16.14 亿元，占比17.6%其中考研+IT 规模初具验证赛道扩张逻辑。此外公司线上业务增长亮眼，线上培训收入10.36 亿元/+133.5%，占比11.3%。2)从预收角度来看，2019 年末预收款项26.34 亿元，与2019 年年初相比提升37.19%。
2019 年预收账款占同期收入比例28.71%，较2018 年预收款项占收入比例30.79%有所下降，主要系公司新业务高速成长、季节性差异缓解。
盈利能力保持平稳，销售、管理费率收窄。公司19 年毛利率同比下降0.63pct 至58.5%，毛利率较高的公务员项目收入占比大幅下降但总毛利率水平仅微降，意味着成本效率大幅提升。管理费用率下降2.0pct至12.0%，公司运营效率大幅提升，在快速扩张下沉过程中人均成本降低，同时收入高速增长固定部分费率下降1.12pct；研发费用率扩大0.3pct 至7.6%，主因研发人员数量大幅增加51.9%；销售费用率下降1.5pct 至16.2%，主因销售人员工资增幅较低。
疫情短期或影响收入确认，长期催化行业集中度提升，中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020 年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，公司公考主赛道有望加速增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张；③国务院提出拟扩大研究生招生，增加基层教育、医疗等岗位招募规模，有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。
投资建议：主赛道+新领域多引擎驱动高增，效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022 年营收分别为128.8/175.2/231.8 亿元，对应增速40.3%/36.1%/32.3%，净利润分别为25.2/34.3/45.5 亿元，对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为26.55 元，对应2020 年65xPE。
风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。
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