九洲药业(603456)首次覆盖：优质赛道发力 CDMO业务腾飞在即
类别：公司机构：西部证券股份有限公司研究员：马云涛日期：2020-03-03
CDMO在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在20%。在研发难度增大以及生产成本压力较高的背景下，CDMO逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移。近几年我国医药行业创新研发火热，上市医药企业研发投入占收入比重从2013年的4.59%提升到2018年的5.78%，同时小型创新药企业融资额快速增加，也进一步推动了我国CDMO行业发展，预计未来三年我国CDMO行业增速有望保持在20%。
收购苏州诺华，CDMO业务实现跨越式发展。收购苏州诺华为公司带来较大业绩弹性，Entresto、尼洛替尼和瑞博西林三个品种中间体和原料药的订单，有望在2022年为公司带来超过15亿元的增量收入。收购苏州诺华加深公司与诺华的绑定，同时也证明了公司CDMO业务具备了承接其他跨国公司的创新药原料药的生产能力，长期发展值得期待。
特色原料药稳健增长，有望公司持续贡献稳定现金流。目前公司的特色原料药直接参与全球原料药市场的竞争，大部分品种的市场竞争格局均较好，且公司市场份额较大，预计随着国内特色原料药市场需求与集中度的提升，未来三年公司特色原料药业务将保持10%的增长。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司收购苏州诺华后，利润增厚，核心竞争力增强，长期发展值得期待。预计19-21年EPS分别为0.31/0.47/0.76元，对应PE分别为65.05/42.28/26.27倍。选取凯莱英、博腾股份、普洛药业和药明康德作为可比公司，2020年可比公司平均估值为50.04倍。对比来看，公司19-21年归母净利润复合增速57.12%远高于可比公司平均的30.55%，我们给予公司2020年相对可比公司10%的估值溢价，55倍市盈率的目标估值，对应目标价为25.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：特色原料药降价风险；CDMO业务订单放量不及预期风险；临床项目研发不及预期风险
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