凯众股份(603037)公司深度报告：聚氨酯减震材料专家 受益于电动化、轻量化和消费升级 进军汽车电子新领域
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：孙志东/刘欣畅/刘佳日期：2020-03-04
公司的核心产品为聚氨酯减震元件和塑料踏板总成。公司为国产聚氨酯缓冲块龙头，该产品国内乘用车市场占有率为30%左右，仅次于国际巨头巴斯夫。公司也是轻量化塑料踏板龙头之一，在国内乘用车市场占有率为11%左右。公司聚氨酯减震元件具有极强的竞争优势，率先量产，打破国际巨头垄断，目前客户包括保时捷、奥迪、大众、福特、通用、本田、马自达等。公司是第一家量产塑料踏板总成的内资企业，目前客户主要是吉利、上汽乘用车、北汽、奇瑞等自主车企。
核心竞争力：①脱胎于黎明化工研究院，掌握聚氨酯材料配方，拥有材料研发优势。②拥有较强的自主开发设计和工程应用能力。③公司50%以上的员工分布在人均工资较低的洛阳市，具有一定的人力成本优势。
业绩增长点：
①主要产品能有效解决新能源汽车痛点，在新能源乘用车市场占比很高，将充分受益于新能源汽车的快速增长。2018 年公司减震元件占新能源乘用车市场的45.7%，塑料踏板总成占新能源乘用车市场的18.2%。新能源汽车对底盘隔音减震要求更高，更倾向于使用聚氨酯减震材料来替代橡胶，聚氨酯减震元件可获得比橡胶更好的隔音减震效果。新能源汽车上的聚氨酯产品单车配套价值量或将大于传统燃油车，因为聚氨酯减震元件除了应用在传统的悬挂系统，在新能源电动车上可扩大应用范围(电动机悬置、电池底座悬置等)。纯电动车对轻量化需求更迫切，也更倾向于采用塑料踏板替代金属踏板。另外，目前公司也正在跟特斯拉接触，有望成为特斯拉一级供应商。
②聚氨酯减震元件受益于消费升级，进一步替代橡胶产品。目前消费者对汽车驾驶乘坐的舒适性要求越来越高，对汽车的隔音减震要求持续提升。聚氨酯材料的减震元件在减震效果、耐用性、制造工艺、降噪性能和其它附加功能等方面较橡胶材料优势显著。目前聚氨酯缓冲块基本已经替代橡胶材料，但是聚氨酯弹簧垫和聚氨酯后减震支撑正处于替代橡胶材料的过程中。并且，目前聚氨酯的重要原料MDI 和TDI 价格正处于较低水平，聚氨酯原料和橡胶的价格劣势在逐渐缩小，有望加速聚氨酯材料替代橡胶材料的进程。
③塑料踏板产品受益于轻量化，逐步替代金属踏板。目前燃油车降油耗压力和电动车提升续航里程的压力非常大，而塑料踏板总成相对于金属踏板具有明显的轻量化优势，目前塑料踏板的渗透率在30%左右，正在从中高端车向中低端车普及，逐步替代传统的金属踏板。
④公司产品品类持续扩张，单车配套价值大幅提升，成长空间打开。公司起家于减震元件聚氨酯缓冲块，并在此基础上不断丰富聚氨酯材料在弹簧垫、后悬架减震支撑等上的应用；2006 年开始量产塑料踏板总成，2017年电子油门量产，2018 年公司继续积极开发新业务，电控产品开发成功，获得客户定点，目前样品正在台架试验中。公司目前已量产的产品单车配套价值总和在260-330 元左右(未包含防尘罩等塑料件)，将于20 年量产的电控产品单价也明显高于公司的传统产品，届时单车配套价值将明显提升，成长空间进一步打开。
⑤进军汽车电子领域，电控产品等新兴产品即将量产。公司于2018 年成立了电控项目部， 2019 年进行了开发样品的台架试验评价与装车评价，同时产品总装生产线也在安装调试中。该产品预计在2020 年量产，该产品单价显著高于公司已有产品，将为公司带来一定业绩弹性。公司积极发展新业务，计划在主动悬架系统、电动稳定杆系统、刹车辅助系统、智能驱动系统、汽车新材料等领域开发、投资新的增长点。18 年公司年报表示力争在5 年内新业务收入占比达到20%，10 年内新业务占比达到50%。
投资建议：公司聚氨酯减震元件和轻量化塑料踏板受益于汽车电动化和轻量化，受益于消费升级。公司在聚氨酯减震领域拥有极强的竞争优势，在轻量化塑料踏板领域具有先发优势。公司产品品类的持续扩张，单车配套价值持续提升，成长空间打开。公司进军汽车电子领域，新产品电控产品将于2020 年量产。保守预计公司2019-2021 年总营收依次为4.94、5.80、6.88 亿元，增速依次为-10.0%、17.3%、18.7%，归母净利润依次为0.85、1.15、1.38 亿元，增速依次为-33.1%、35.1%、19.9%，当前市值20.0亿元，对应PE 依次为23.5、17.4、14.5 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：国内乘用车销量不及预期；新产品推进不及预期；新客户开拓不及预期。
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