铜：寒霜终须去 静待春风来
类别：行业机构：安信证券股份有限公司研究员：齐丁/黄孚日期：2020-02-14
疫情不改经济修复大势，铜价有望迎来显著反弹。本轮全球宏观经济修复的逻辑拐点始于美联储2019年7～9月的三次降息，打开全球逆周期宽松的流动性总闸，以及9月份中国财政、货币政策转向稳增长；风险偏好拐点始于12月初中 美达成第一阶段贸易协定，使得压制全球宏观经济的最大不确定性因素缓解。
我们认为，如果没有此次新冠病毒疫情带来的影响，国内经济本来有望在春节节后迎来显著的旺季回升；虽然疫情确实会对经济修复带来负面冲击，但全球逆周期宽松已经开启，短期冲击有望促进更有力的逆周期政策的出台，随着疫情影响反映殆尽，被延迟的旺季经济修复终将到来。相应的，铜作为基本金属中和全球宏观经济联系最紧密的品种，其价格在2019Q3筑底，2019年12月初迎来主升浪，疫情爆发以来又跌破2019Q3低点，我们相信，作为基本金属中供需最紧的品种，铜价有望在即将到来的经济修复中迎来显著反弹。
短期内受疫情影响，国内精炼铜被动累库，铜价承压。据调研反馈，春节及疫情期间，国内多数铜冶炼企业维持正常生产，但推迟复工对下游铜加工和电力、房地产、家电等终端消费环节影响较大，短期内带来精炼铜的被动累库。
截至2020 年1 月底，全球铜交易所库存合计28.19 万吨，虽处于最近5 年以来的极低位置，但同比增加4.94%。如果疫情持续较长，随着国内冶炼厂节前原料库存备货用尽，由于原料物流受阻，铜冶炼开工率可能也会下降，供需双弱的局面下，铜价进一步下跌空间有限。
但是，2020 年全球铜供应偏紧格局仍将延续，成本支撑扎实。首先，2020 年新增大型铜矿项目较少，铜矿供给依然偏紧，我们预计2019-2021 年全球铜矿供给量增速分别为0.76%、1.33%、3.27%。第二，冶炼加工费仍处低位，国内冶炼厂仍有减产压力。一是冶炼加工费仍处部分冶炼厂盈亏平衡边界，2019 年12 月CSPT 敲定2020Q1 铜精矿TC 基准为67 美元/吨，同比下降33%；二是2020 年全球铜矿增量预计低于冶炼产能增量，原料供给偏紧压力仍制约冶炼端生产；三是当前硫酸等主要副产品价格跌至历史极低水平，拖累冶炼厂盈利，再加上物流受阻，也会加剧硫酸胀库问题，压制冶炼开工率。第三，近期铜价跌至5500美元/吨的水平，基本位于全球边际成本曲线90%分位线，成本支撑扎实。
疫情短期内压制铜消费，但国内逆周期政策加码有望驱动需求回暖。国内方面，疫情期间，推迟复工和物流阻滞对铜终端需求造成广泛冲击，但国内逆周期有望加码予以对冲。一是预计2020 年国网投资收缩对铜需求影响有限，基建加码有望带动配网建设的铜需求；二是房地产竣工面积增速提升带动建筑、竣工后周期的家电、汽车等领域铜需求。海外方面，欧美日等主要经济体2019Q4以来PMI 已在显著改善，近期面临疫情冲击有望进一步加码中国逆周期宽松政策。需注意的是，全球新能源汽车景气度大幅提升有望成为铜新的重要增长点。
铜板块有望迎来重大配置机遇。通过从储量、产量及成长性，融资潜力、业绩弹性和估值等维度对A 股铜业标的进行横向对比分析，我们认为，自从2016年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显著修复，公司治理机制得到优化，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下配置价值凸显。建议重点关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等标的。
风险提示：1)疫情延续时间和对经济负面冲击超预期；2)全球逆周期政策低于预期，铜需求持续低迷；3)全球铜供应增速超预期。
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