钴：嘉能可频签长单 钴价料继续上涨
类别：行业机构：国金证券股份有限公司研究员：孙春旭日期：2020-02-12
事件
嘉能可发布公告，公司将于2020-2024 年向韩国电池制造商三星SDI 供应21,000 金属吨的氢氧化钴。
评论
龙头厂商频签长协或反映其对远期钴原料短缺的担忧。除本次与三星SDI 签订长协之外，嘉能可自2019 年以来陆续与优美科、宝马、格林美以及SKI 等公司签订钴供应长单协议。此外，据彭 博新闻，嘉能可正与特斯拉协议，拟为上海工厂供应氢氧化钴。在钴行业供给持续收缩、5G 商用带动新一轮换机潮以及电动车渗透率快速提升的背景之下，动力电池上中下游龙头厂商频繁签订长单，我们认为，一方面体现其对供应稳定性要求上升；另一方面，或反映其对远期钴原料短缺的担忧，可能会引发下游企业提升合理库存。
嘉能可大量抛货导致钴价承压的可能性较小。根据我们测算，仅格林美、SKI 以及三星SDI 长单的年均钴原料需求合计为2.1 万吨，约占2020-2022 年嘉能可产量的74%/67%/67%，即嘉能可未来三年钴产量基本已被长单锁定。同时，我们推测嘉能可集中了钴行业大部分库存，而“钴存货铀超标”、“硫酸供应不足提前关停Mutanda”等事件一定程度上折射出钴业寡头挺价意愿强烈。另外，考虑现金流充裕、可变现资产较多等因素，嘉能可或不急于大量抛售钴存货以求回笼现金。
钴行业供需格局进一步改善。1)根据嘉能可4Q19 产量报告，维持2020 年2.9 万吨的产量指引，较19 年4.6万吨产量下降37%，减产计划进一步确认；同时，ERG 近期宣布赞比亚谦比希冶炼厂暂时关闭，原因是钴原料短缺，即其对应矿山已衰竭，短期恐难以复产，影响供给约2000 余吨。2)刚果(金)政府于19 年年底颁布了新法令，拟通过国有矿业公司Gecamines 新成立子公司统一对手抓矿进行收矿，同时加大力度禁止未成年人在矿场及周边活动，政策趋严或将使得手抓矿供给弹性继续下降。根据我们最新的测算，钴行业20 年约过剩6000 吨，相比此前预期的4 万吨大幅减少，边际改善幅度明显。
钴价或将继续上涨。1)受肺炎疫情影响，物流产能不足导致钴盐原料辅料运输受阻，本周硫酸钴等钴盐价格大涨。此外，硫酸钴/四氧化三钴/氯化钴年初以来分别上涨21%/18%/20%，或反映下游逐渐复苏的迹象。2)电钴方面，MB 价格在12 月中旬探底后重拾上涨，累计涨幅约10%。目前，海外钴价约为29 万，国内钴价为27.6 万，形成倒挂趋势。3)目前中游库存水平约为1 个月，若疫情缓和开工率上升、运输产能恢复，中游可能会进行补库。考虑钴原料多集中于非洲，运输+报关时间在3 个月以上，空间上的错配或将导致钴价因补库而快速攀升。4)长期而言，新能源汽车渗透率提升、消费电子带电量上升等因素带动钴需求上行，而矿山品位下降、手抓矿管理趋严或造成供给增速低于需求增长，钴价中枢料将逐渐抬升。
投资建议
考虑行业供需格局进一步优化，钴价具备继续上涨动力，我们维持钴行业“增持”评级。建议积极配置加速进军新能源汽车领域的钴粉寡头寒锐钴业，LG 产业链的全球精炼钴龙头华友钴业，以及坐拥优质大矿山的低估值钴业龙头洛阳钼业。
风险提示
供给收缩不及预期风险；电动车产销量增速不及预期风险；相关标的股份解禁导致股价承压风险；刚果(金)政局变动及政策变化风险。
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