万里扬(002434)公司动态点评：与博世合作开发新能源汽车用CVT 万里扬新能源布局再下一城
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：孙志东/刘欣畅/刘佳日期：2020-01-16
事件：2020 年1 月15 日，公司与博世变速器技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将合作开发和推广应用于电动和混合动力汽车的无极变速器(ECVT 和基于CVT 的HEV、PHEV 混合动力变速器)。该合作协议有效期5 年，自协议签署之日起生效，双方可书面协议延长合作期限。
对此我们点评如下：
①博世作为压力钢带和CVT 技术的全球领导者，与万里扬合作开发新能源车用CVT，是对万里扬CVT 产品的一种信用背书。数十年来，博世不断推动CVT 压力钢带技术的持续创新并积极开拓CVT 全球市场应用，是CVT 技术的全球领导者。此次博世选择了和万里扬合作开发用于电动和混合动力汽车的CVT，而没有选择和其他的CVT 制造商合作，证明博世是认可万里扬CVT 技术和产品质量的。
②通过与博世合作开发，万里扬可借助博世在CVT 方面积累数十年的经验来改进自身产品，同时和博世一起合作推广CVT 在新能源汽车上的应用，可以降低燃油车被新能源汽车替代带来的风险。
③纯电动车变速器多挡化为确定性趋势。单挡变速器虽然结构简单、成本较低，但是电动机使用效率偏低，且很难兼顾最高车速与最大爬坡度。而多挡变速器可以提升电机工作效率，同时改善整车的NVH，降低对电机和电池的需求，降低电机和电池的成本，降低电耗，降低车的用电成本。
④万里扬的ECVT 性能卓越，已经在装车测试，预计2020 年底量产。公司独立自主研发的全球首款搭载纯电动汽车的ECVT，综合传动效率达95%，可以让电机始终工作在高效区间，较单挡减速器节省电能约7%。
使用ECVT 不仅可以有效提高纯电动的系统效率，大幅度降低电驱动车辆电耗，同时可以降低对电机转速及扭矩需求，降低电驱动动力总成的 NVH，降低系统成本，提高电驱动车辆驾驶性能。
⑤万里扬在新能源汽车方面是全方位布局，远不止CVT 相关产品。产品包括EV 减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT 电驱动系统以及基于AT 和CVT 的HEV、PHEV 混合动力变速器等。其中已率先量产的E125 减速器自2019 年7 月量产以来产销量从每月1000 台飞速增至7000 台，11 月销量环比再翻倍，其余众多产品将在2020 年量产。
综上所述，万里扬是高度重视新能源汽车发展带来的机遇和挑战，公司自2016 年设立新能源事业部以来，通过与德国吉孚动力、日立汽车、德国博世系统合作，获得合作方技术研发的有力支持。同时，相关的产品储备非常丰富。这些都可以帮助万里扬抵御汽车电动化带来的风险。
投资建议：目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的ECVT、EDS 三合一等产品将在2020 年陆续量产贡献业绩。
我们预计公司19-21 年总营收依次为51.85、69.26、93.08 亿元，增速依次为18.6%、33.6%、34.4%；归母净利润依次为4.46、7.27、10.87 亿元，增速依次为26.9%、62.9%、49.6%，当前市值139 亿元，对应PE 依次为31.1、19.1、12.8 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：新客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期
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