山鹰纸业(600567)：变更募集资金投向 产能区位布局更加优化
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2020-01-12
投资要点
事件：公司于2020 年1 月10 日公告，原计划使用2018 年可转债所募集资金投资金额10 亿元投资项目年产220 万吨高档包装纸板项目(三期)，为优化产能投放进度，完善公司区域布局，公司本次拟变更为山鹰纸业(广东)有限公司“100 万吨高档箱板纸”，项目总投资人民币25.96 亿元，变更募集资金全部用于新项目建设，不足部分将由公司自筹资金解决。
优先投建华南基地，完善全国区域布局：作为工业包装纸重点消费区域的华南片区，公司现有产能尚未形成足量规模。公司全资子公司广东山鹰地处粤中肇庆，在经济发达、水陆交通便利、人口稠密的地区，区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛、客户集中度高，其产能辐射珠江三角洲经济区，中南和西南地区，具备建设造纸基地的区位和交通优势。
考虑优化产能投放进度，完善公司区域布局，公司优先建设位于广东肇庆华南基地高档箱板纸扩建项目，新项目总规模100 万吨，包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸两条生产线。随华南基地此项目投产落地后公司将完善华南产能区域布局，未来公司的国内各造纸基地相互协同，规模优势和区位优势进一步凸显，促进公司加快完善产业布局地图，扩大全国销售市场，降低运输费用，提高华南、中南与西南地区营收规模及盈利水平。
原纸产能投放有序，未来成长路径清晰：公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127 万吨/年产能相继于2019 年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600 万吨，国际特种/牛卡纸产能达到62 万吨。公司对未来产能投放规划有序，此次募投资金改变后将首先于广东建设100 万吨高档箱板纸产能，预计2021 年投产；此外公司规划2022 年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100 万吨箱板瓦楞纸产能，至22 年底公司落地产能将达到800 万吨，未来成长路径清晰。
包装规模体量偏小，对标国际巨头增长空间大：公司发布2019 年经营数据显示产业互联网(云印)GMV 大增396.55%至28.8 亿元，持续看好公司包装业务持续发力。山鹰纸业是目前行业内成功实现产业链下游延伸至包装的箱板瓦楞纸企业，和国际巨头国际纸业发展路径相同，其已实现80%自产箱板瓦楞原纸用于企业包装，山鹰纸业目前下游包装板块体量仍然较小，2018 年包装业务营收约40 亿，只占到自身箱板纸产量的1/5，公司生产原纸如果全部用于自给预计将实现200 亿以上营收规模，持续推进下游纸箱的生产，包装板块成长可期。
盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产，预计19-21 年公司营收实现225.35/297.91/316.13 亿元( 同比-7.5%/+32.2%/+6.1% )， 归母净利18.03/21.15/23.16 亿元( 同比-43.7%/+17.3%/+9.5%)， 对应PE 为9.41X/8.02X/7.32X，维持“买入”评级！
风险提示：纸价涨幅低于预期，产能投放不达预期
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