长城汽车(601633)12月销量点评：莫为浮云遮望眼 体系致胜正当时
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：潮浩 日期：2020-01-12
短期批发弱于零售，合理控制库存水平 公司12 月批发销量合计10.60万台，同比-20.8%(零售端同比+7.5%)，总体低于预期。2019 年全年公司累计销售106 万台，同比+0.7%(零售端同比+5.3%)，基本符合预期。由于今年春节较早，公司延续了此前控制库存水平的思路，整个11-12 月的批发均有所压低，但终端零售表现优良(环比+47.7%)，这也是为2020 年的销量冲刺营造更好的库存环境。
同比扰动相对可控，环比结构仍有亮点 同比层面，短期批发数据不佳主要是由低价位区间产品的扰动造成，11 万元以下的H2、H4、F5 三款车型产品力弱化，合计销量不足四千台，与上年同期相比减少80%以上，2020 年Q3 随着新平台架构带动产品矩阵重塑，M6 和H6 之间的断档问题将得到根本解决。环比层面，公司12 月批发销量较11 月下滑7.9%，但重点车型的增长动能仍在延续，其中M6 销量1.9 万台(环比+19.7%)，炮销量超过7000 台(环比+12.2%)，V6 和H9 均维持在一个较高的中枢水平上。
Q4 业绩风险较小，中长期量价弹性可期 考虑到2019 年Q4 销量为33.6 万台，但细分结构在持续优化，我们预计单季度归母净利润仍可维持14 亿元附近(环比Q3 持平)，对应单车名义盈利6000 元，同时考虑年末费用计提、金融贡献及增量返点侵蚀。展望2020-2022 年，我们看好公司能够依靠成本&质量&营销&技术相结合的体系能力，顺利带动全球销量迈向170 万台，利润回归百亿人民币量级。
盈利预测和投资评级：鉴于Q4 销量低于此前预期，我们下调2019 年盈利预测至43 亿元，维持2020/2021 年盈利为65/85 亿元，对应当前股价PE 分别为19/13/10 倍。我们认为，不同于2019 年5 月-8 月的排放标准切换失速，本轮11 月-12 月的销售颓势实为新周期起点，莫为浮云遮望眼，体系致胜正当时，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速低于预期；乘用车市场增速回升无力；新车型销量爬坡不及预期；单车盈利能力回升低于预期。
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