山西汾酒(600809)首次覆盖报告：国改助力 清香崛起 汾酒复兴正当时
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2019-12-25
投资逻辑
清香龙头，区域强势酒企，“汾老大”复兴进行时。汾酒曾一度作为“汾老大”占据市场半壁江山，历经波折，现重回复兴之路。2019Q1-3汾酒实现营收91.27 亿元(+25.72%)，归母净利润16.96 亿元(+33.36%)。凭借“汾老大”时期的深厚基础，内外部环境持续向好，汾酒有望加速全国化。在浓香白酒半分天下的今天，汾酒作为清香型白酒龙头有天然的差异化竞争优势，市场份额上升潜力大。次高端不断扩容，作为区域强势酒企的汾酒凭借其较强的品牌力、完善的产品结构、强劲的渠道推动力脱颖而出。
品牌+渠道共同发力，价值回归正当时：1)品牌：作为老四大名酒之一，中国白酒第一股，汾酒凭借品牌、历史优势不断强化其作为高端民族品牌的形象和价值认知：“骨子里的中国”；一带一路全球文化交流活动让汾酒走向世界；19年收回带“汾”字产品实现品牌瘦身。2)渠道：19年起以“13313"布局市场，省内市场快速增量、良性发展，省外聚焦重点市场；年初“三月六条”严控市场，保证经销商渠道利润及高质量可持续发展。
三个角度看汾酒未来发展空间：1)国改关键措施持续落地，汾酒复兴强驱动。18年初公司引入华润战投，后续合作顺利，预计未来双方渠道的深度融合将强力助推汾酒实现全国性落地。此外公司从员工激励、治理体制改革层。
面为业绩持续增长保驾护航。2)主力单品放量，清香品类需求扩容。近年来聚焦青花、玻汾，“抓两头带中间”的产品策略带动业绩增长。高端青花控量挺价，今年已提价两次，增长稳健；玻汾省外市场持续放量，终端铺市率达80%。预计2019年玻汾营收增速达到50%，老白汾营收增速放缓降低至11%左右。3)省内消费升級，省外扩容发展，汾酒迎来发展新机遇。近年山西省经济增速明显，消费升级释放消费潜力。随着省外市场规模性拓展和渠道下沉力度加大，省外营收大幅增长，18年省外营收增速首超省内，2019Q1-3省外营收为45.68 亿元，占比超50%，省外需求扩容式增长。
投资建议
预计2019-2021 年收入分别为117.7 亿元/145.2 亿元/176.3亿元，同比+25 5%/23.3%/21 4%，归母净利分别19.7亿元/25.6亿元/32.7亿元，同比+34.0%/30.0%/28.0%，对应EPS分别为2.26 元/2.93 元/3.75 元，给予公司2020年38倍PE，目标价为111.38 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
食品安全风险、宏观经济下行、批价。上涨不达预期、行业竞争加剧
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