裕同科技(002831)：中高端纸包王者 景气将至拐点确立
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2019-12-22
纸包装领域的龙头白马，进入第三轮快速发展期。裕同科技公司是3C纸包装领域龙头(全球市占率约15%)，近年布局白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保餐盒、云创互联网印刷等多个业务板块进入第三轮快速发展期，客户结构持续多元化，多极增长态势逐渐形成。19Q1-Q3单季度收入增速分别为10.54%、13.59%、22.79%，逐季向上，收入拐点确立。公司股权结构高度集中，通过员工持股计划绑定上下利益，并持续回购增强信心。
多领域顺利布局，助力收入进入快增长通道。我国纸包装行业空间广阔，竞争格局分散(18 年CR5 仅10.52%)，裕同主攻中高端商业包装市场，份额提升逻辑在于切入新赛道。(1)3C 包装：短期看好明年5G 驱动，长期依赖客户份额深挖及新客户开拓。公司在核心A 客户中的份额持续提升，耳机业务有望成为增长亮点，此外公司与华为、小米等客户的合作持续深入，并新开拓亚马逊、戴森等优质国际大客户，3C 包装业务有望维持稳健增长。(2)酒包：受益于需求升级、市场化推进，大有可为。我们测算中高端酒包市场空间约250 亿，公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作，酒包业务有望迅速放量；且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。(3)烟标：高附加值业务，外延深化布局。我们测算市场规模约350 亿元，公司13-16 年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户，并于17 年收购武汉艾特，内生+外延共驱增长。(4)日化、化妆品、大健康：锦上添花，外延江苏德晋增强客户协同。(5)环保包装：受益于禁塑，加大资本开支投入，或为重要增长动力。伴随我国外卖用户规模体量维持每年15-20%的复合增速，以及禁塑令下环保餐盒渗透率的提升，我们认为公司投资建设环保纸塑项目将持续贡献增长动力。(6)云创：C2B 商业模式创新，增长潜力较大。公司设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷，同时拓展个性化定制和文创IP 业务，未来增长空间较为可观。
强客户开拓能力，生产效率具优势，盈利不利因素释放：我们认为裕同作为中高端3C 包装行业翘楚，能够顺利切入其他领域，在于其多年积累的(1)强劲研发实力；(2)包装整体解决方案；(3)贴近式产能布局打造了极致的客户服务和开拓能力。公司历年现金流增长稳健，支撑资本开支扩张，IPO 募投项目、可转债项目持续扩充产能，保障新业务扩张。17-18 年在纸价高位、汇兑不利、新业务投入较大等多重不利因素下，公司的ROE、净利率水平已经触底，伴随上述不利因素解除，我们看好公司业绩弹性逐步释放、驱动估值回升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年收入100.21/ 130.07/162.99 亿元，同增16.8%/29.8%/25.3%；归母净利润10.70/13.95/17.54亿元，同增13.2%/30.3%/25.8%；对应PE 为20.67X/15.86X/12.61X，持续给予“买入”评级。
风险提示：上游原材料价格大幅波动，下游客户集中度较高，新业务拓展不达预期
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