三花智控(002050)：空调行业隐形冠军 以TESLA之名开启新赛道
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘正/周海晨/史晋星/梁姝雯 日期：2019-12-11
投资要点：
汽零业务：以Tesla 之名，全面发力新能源汽车热管理。公司作为Tesla 热管理零部件部分产品的独 家供应商，预计随着Model3 持续放量，公司一方面相应订单有望实现快速增长，另一方面，充分发挥Tesla 在新能源汽车领域的标杆示范效应，打开全球新能源汽车热管理零部件大市场。公司未来有望从单一零部件切入整车厂的供应链以后，以点带面，横向拓展供应品类，最终实现从单一零部件供应商往新能源汽车智能流体控制系统解决方案供应商的角色转变，复制公司在家用及商业空调零配件领域的成功商业模式。
微通道业务：风冷换热器市场发展是大势所趋。与传统的铜管翅片换热器相比，微通道换热器具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优势，顺理成章地成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场，将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间，目前微通道换热器现有替换比例不到5%，微通道换热器替换率有望进一步提升，具有广阔的市场前景。公司作为全球微通道换热器的引领者，全球市占率高达55%，有望充分享受行业扩容带来的快速增长。
亚威科业务：短期盈利能力有望修复，长期看好中国洗碗机市场发展前景。公司自2013年收购亚威科业务以后，持续推进业务整合，亚威科收入持续稳健增长，随着整合持续深入，亚威科短期内有望迎来盈利能力修复。长期来看，海外洗碗机市场相对成熟，而国内洗碗机市场方兴未艾，未来随着国内市场的快速发展，亚威科有望充分发挥成熟市场经验优势，开辟国内市场，实现快速成长。
传统制冷主业迎来产品结构升级，长期稳健增长。国内空调行业长期成长空间依旧存在，而产品及技术升级为公司传统制冷主业带来新机会，依靠电子膨胀阀取代毛细管，以及商用空调部品部件的快速崛起，未来公司传统制冷主业将维持稳健增长。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为14.6 亿元、17.5 亿元和21.0 亿元(前值为14.4 亿元、16.9 亿元和20.4 亿元)，分别同比增长12.9%、20.1%和20.0%，对应EPS 分别为0.53 元/股、0.63 元/股和0.76 元/股，对应PE28 倍、23 倍和19 倍，我们采用分部估值法对公司进行合理估值，考虑到家电行业年底估值切换行情即将来临，若切换至2020 年的合理市值在447 亿，对应目标股价16.17 元，仍有8%上涨空间，维持“增持”投资评级。
风险提示：空调行业需求恢复及能效新标不达预期；微通道换热器替换管翅式换热器进程受阻；洗碗机国内消费市场销售不及预期；新能源汽车出货量放缓。
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