互联网 传媒行业周报：游戏龙头明年20倍只是起点
类别：行业 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：林起贤/袁伟嘉/任梦妮 日期：2019-12-10
电影电视及5G 板块活跃，本周传媒指数止跌回暖。申万传媒指数近一周涨幅3.52%，在28 个申万一级行业中涨幅排名第3。涨幅居前多为电影电视及5G 应用相关标的，包括当代东方(+17.75%)、唐德影视(15.31%)、横店影视(+12.21%)，以及号百控股(+11.11%)、掌趣科技(+11.05%)等。我们的重点推荐个股中，三七互娱(+10.88%)、完美世界(+9.48%)、芒果超媒(+9.46%)在5G 催化的活跃市场情绪下取得较大涨幅，中信出版、新媒股份、视觉中国、分众传媒亦从上周调整期走出。重点标的仍处周期底部，安全边际较为明显，估值仍有向上突破的空间。
重申游戏股投资逻辑：研发商议价能力上行+5G 应用持续催化，20 倍只是起点? 版号恢复后产能释放逻辑延续性强，龙头集中趋势下优质研发商议价能力进入上行通道。
1)随着8 月以来版号发放重回正轨(4 月审批流程更新使得Q2 版号发放出现空窗)，用户规模和时长进一步回暖。我们判断产能释放推动行业高增长的逻辑将延续到明年底。2)行业加速洗牌，龙头份额提升明显，版号供给减少背景下优质内容稀缺性增强，今年以来腾讯对代理游戏依赖较大，并给予较高分成；随着明年字节跳动入局游戏市场，以及云游戏即点即玩加速渠道分散化，优质内容研发商有望通过渠道议价能力转移获取高业绩弹性。
3)目前游戏出海在发展中国家优势已明显，随着多元化品类在海外实现突破，以及日韩、欧美等发达国家市场被攻克，海外市场对国内游戏厂商的业绩贡献将逐步凸显
5G 时代数字内容全面云化或为趋势，后续重点关注平台落地、内容合作带来的持续催化。
1)我们认为随着云计算和5G 技术不断渗透，数字内容全面上云将得到有力支撑，而下一代内容载体(云VR/AR)有望引领新一轮产业变革，并重塑移动互联网流量格局。2)当前阶段游戏行业主要以传统游戏上云为主，精品内容研发商有望通过云游戏享受强议价能力、高买量转化率以及传统渠道蛋糕转移带来的增量。3)国内外大厂布局加速，谷歌Stadia已上线，EA、腾讯、网易云游戏平台已开启测试，明年微软云游戏平台XCloud 将上线，A 股游戏厂商陆续启动云游戏战略，后续重点关注平台落地、内容合作带来的持续催化。
快速增长赛道+历史估值低分位+云游戏催化，当前A 股游戏明年20 倍PE 只是起点。1)行业中短期在产能恢复推动下增速预计在20%以上，而通过技术升级、付费创新和内容创新，行业有望长期维持两位数增长。其中A 股游戏龙头受益于头部集中趋势和议价能力上行，预计取得高于行业的业绩增速。2)国内游戏相比于海外具备高货币化效率和稳定现金流，但当前A 股头部游戏公司PE 估值仍低于欧美(明年20-25 倍)及日韩(成长型明年25 倍以上)，且横向对比创业板明年24 倍PE、纵向对比3G/4G 时代游戏股30-60倍PE，当前仍处于历史分位数的低点。3)考虑到明年5G 手机出货量和入网量爆发，5G云游戏相关应用将具备持续催化效应，估值进一步提升可期。
重点推荐：完美世界、三七互娱、分众传媒、中信出版、芒果超媒、新媒股份；关注视觉中国、掌趣科技、游族网络、奥飞娱乐。
风险提示：行业政策监管进一步趋严，产品表现不及预期，5G 及相关应用落地不及预期
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