中国巨石(600176)首次覆盖：竞争优势明显 产品结构优化 行业周期反转
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：黄骥 日期：2019-12-07
行业价格下行空间有限，20年国内产量收缩，供需迎来改善。我们测算在12月5日无碱玻纤纱5365元/吨的基础上，国内中型企业已经出现微亏，若价格继续下跌12%，中型企业将亏损至现金成本，玻纤价格下行空间有限。我们测算20年全球产量增加7.8万吨，其中国外增加23.4万吨，国内较19年减少15.6万吨。19/20年全球玻纤产量为815.5/823.3万吨，需求为802/844万吨，20年供需格局迎来改善。
成本和费用优势为公司核心竞争力。我们对公司成本和费用优势分别量化，成本端原材料/人工/折旧/能耗低于同业130/270/210/190元/吨；费用端财务费用/运费低于同业200/50元吨。随着智能制造项目的投产，第二轮大规模冷修(21年)的开启，我们认为公司的核心竞争力将继续保持。
拥有产能切换的灵活性，产品结构改善，产生更高和更稳定的盈利。应用于汽车/风电/电子领域的玻纤纱，技术门槛较高，供给相对有限，竞争格局相对较好。存量产能中，公司将部分大众品切换至高端产品，根据调研，汽车/风电/电子/高压管道的销量比重从13年40%提升到18年60%。我们预计公司20/21年新增产能中，将分别有6万吨电子纱产能投放。
公司历史复盘，时间和空间都已接近反转。我们认为玻纤价格上涨和股价上涨基本同步，玻纤价格高位走平或下跌，股价开始回落。从估值水平看，前两轮玻纤下行周期最底部公司EV/EBITDA(TTM)均为9.9倍，12月6日为10.52X，与前两轮周期估值底部基本接近。
盈利预测和投资建议：我们预计公司19/20/21年EPS为0.58/0.67/0.91元，CAGR+10.5%。作为竞争优明显的龙头公司，我们认可给予公司20年18XPE(高于行业13X)，对应目标价12.06元，维持“买入”评级。
风险提示：1)欧盟对埃及反倾销风险；2)汽车销量持续疲软风险。
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