隆基股份(601012)：业绩符合预期 现金流大幅改善
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：邓永康/吴用 日期：2019-10-31
事件：隆基股份发布2019 年三季报，前三季度公司实现营收226.93 亿元(yoy+54.68%)；归母净利润34.84 亿元(yoy+106.03%)；经营活动产生的现金流净额达到40.14 亿元(yoy+278.35%)。
整体业绩符合预期，经营现金流大幅改善：Q3 单季度营收85.82 亿元，同比增长83.81%，环比增长2.15%；实现归母净利14.75 亿元，同比增长284.11%，环比增长5.51%，三季度整体业绩符合预期。Q3 综合毛利率29.93%，同比提升8.62pcts，环比提升1.89pcts；费用率7.48%，同比下滑2.86pcts，环比略微提升0.14pcts；净利率17.19%，同比提升8.96pcts，环比提升0.55pcts。另外，由于销售回款增加，经营活动产生的现金流净额达到40.14 亿元，同比大幅增长278.35%。
硅片盈利超预期拉动业绩大幅增长：三季度业绩大幅增长主要原因是：1)在海外市场需求快速增长的拉动下，公司主要产品单晶硅片和组件销量同比大幅增长；2)受益于技术工艺水平提升，公司生产成本持续下降。根据公司月度产能情况以及上半年盈利情况，我们推测：1)预计Q3 组件收入28 亿元， 组件外销1.45GW，其中国内190MW，毛利率20-21%，预计贡献净利润2-2.5 亿元；2)预计Q3 单晶硅片收入35 亿元左右，硅片外销12.8 亿片，毛利率34%-35%，预计贡献净利润9-9.5 亿元，受益非硅成本的降低，硅片毛利率环比Q2 的24.57%明显提升；3)预计上半年发电收入2 亿元左右，贡献净利润0.5-0.6 亿元；4)预计EPC 收入15-16 亿元，贡献净利润2 亿元左右。组件毛利率环比出现一定幅度下滑主要是由于三季度国内需求低迷以及海外市场环比下滑导致产业链价格出现一定幅度下跌，而隆基的组件出货量中预计有50%是没有锁价的。根据我们此前分析，预计Q4 单季度月均新增装机4-5GW，相比前三季度月均不到2GW显著提升，而海外市场Q4 也进入传统旺季，Q4 整体需求会维持高景气，公司组件盈利有望环比回升。
加大研发投入，产能加速扩张，确保长期领先地位：报告期内公司继续保持着高强度的研发投入，上半年研发投入达7.81 亿元，营收占比达5.53%。持续高强度的研发投入带来的是公司在技术及成本上的全面领先。2019 年上半年，公司的硅片平均非硅成本同比降幅达31.75%，perc 电池及组件转换效率屡次打破世界纪录，同时公司还推出了高效、高可靠、高性价比的M6 硅片和Hi-Mo4 组件，引领行业度电成本的进一步下降，推动行业平价上网的进程。产能方面，根据最新公布的产能扩张规划，2019-2021 年，硅片产能将分别达到36/50/65GW，电池片产能将分别达到10/15/20GW，组件产能将分别达到16/25/30GW，而根据目前的建设进度，硅片产能预计2020 年底可达到65GW，较原规划时间提前1 年。
目前云南二期单晶硅棒(6GW)、硅片项目(10GW)正在加速推进，预计将于19Q4开始投产，公司的产能规模优势及龙头地位进一步巩固。
投资建议：维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价32.00 元。我们预计公司2019-2021 年的收入分别为348 亿元、556 亿元、698 亿元，净利润分别为50.61亿元、60.76 亿元、73.45 亿元，EPS 分别为1.34、1.61 和1.95 元。维持公司买入-A 投资评级,6 个月目标价32.00 元，目标价对应2019 年动态估值24x。
风险提示：光伏装机量低于预期，产能扩张进度低于预期等。
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