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地素时尚(603587)2019年三季报点评：店效改善效果显现 Q3业绩增长提速

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/汲肖飞 日期：2019-10-31

19 年1-9 月收入同增16%、净利同增7%，19Q3 业绩增速提升

2019 年1-9 月公司实现收入17.05 亿元、同增15.90%，归母净利4.80亿元、同增6.65%，扣非净利4.33 亿元、同增21.29%，EPS 为1.20 元。扣非净利增速高于收入主要由于毛利率升、销售及财务费用率降，高于净利主要由于公司2017 年因房产诉讼计提的资产减值损失于2018 年冲回，增加当期利润总额7538.10 万元。

分季度来看，2018Q1-2019Q3 公司收入同增6.27%、11.82%、1.93%、11.80%、13.53%、15.41%、18.78%，净利同增1.96%、46.82%、32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%、23.01%。2019Q3 公司优化店效措施效果持续显现，收入增速环比提升，净利增速高于收入主要由于毛利率同增1.89PCT、销售费用率同降0.81PCT。

19 年1-9 月店效驱动品牌收入保持增长，DZ 品牌拓展经销渠道

分品牌来看：2019 年1-9 月DAZZLE(DA)、DIAMOND DAZZLE(DM)、d’zzi(t DZ)和RAZZLE分别实现收入9.77亿元、1.32 亿元、5.84亿元、748.56万元，同增13.05%、8.78%、22.83%、41.85%，主要由于店效驱动收入增长。19Q3 公司DA、DM、DZ、RA 品牌收入分别为3.35 亿元、4417.55 万元、2.12 亿元、67.04 万元，同增11.55%、10.87%、31.70%、不可比(因2019H1 确认较多会员收入、2018Q3 收入冲减、单季度收入为负)，DZ 收入增速显著提升，主要由于门店数量扩张、单店同比增速较高，DA、DM 品牌增长较为稳定。

2019 年9 月底DA、DM、DZ、RA 门店数分别为591 家、53 家、416家、8 家，同比增-4.52%、-7.02%、11.23%、-38.46%，2019 年1-9 月DA、DM 品牌净关店，DZ 品牌直营渠道略降、经销渠道快速扩张，RA 品牌定位、渠道结构有所调整。

分渠道来看：2019 年1-9 月线上、线下渠道分别实现收入2.15 亿元、14.85亿元，同增28.75%、14.32%，其中线下直营、经销渠道实现收入7.63 亿元、7.23 亿元，同增17.92%、10.76%。公司持续加大线上渠道运营投入，增加新品销售占比，并拓展小红书、YOHO、魅力惠等新的销售平台，建立微信商城渠道，带动电商收入保持较快增长。

19Q3 线上、线下直营、线下经销收入分别为6846.47 万元、2.46 亿元、2.77 亿元，同增32.48%、21.77%、13.63%，线下直营收入增速环比提升，提升店效举措效果明显。

线下分外延内生来看：1)门店数量方面，2019 年9 月底公司共有门店1068 家、外延同增0.47%，其中直营店366 家、外延同降6.39%，各品牌直营门店数量均有减少，主要由于服装消费环境低迷、渠道拓展较为谨慎；经销店702 家、外延同增4.46%，主要为DZ 品牌拓展经销渠道，DA、DM 经销门店数量下降。2)店效方面，2019 年1-9 月公司平均店效为139.08 万元、同增13.43%，其中直营、经销店效分别为208.38 万元、102.95 万元，同增 25.97%、6.02%，2018 年起公司开始采取措施推动同店收入增长，主要包括：1)聘请外部培训公司，每个月对门店销售人员培训，强化销售技巧及服务水平；2)成立VIP 管理团队，提升会员管理水平，提高会员复购率、客单价等；3)提高销售人员激励，提升导购提成比例及连单销售奖励；4)优化直营渠道结构、关闭盈利能力较弱的店铺，推动店效同比增长。

毛利率增，费用率降，存货周转速度提升

毛利率：2019 年1-9 月公司毛利率同增1.00PCT 至75.47%，主要由于公司加强品牌折扣掌控力度以及高毛利率直营收入占比提升。

分季度来看，2018Q1-19Q3 毛利率分别为73.59%(-0.61PCT)、77.59%(-0.68PCT)、72.53%(-1.52PCT)、72.56%(-1.03PCT)、73.84%(+0.25PCT)、78.47%(+0.88PCT)、74.42(+1.89PCT)，19Q3 毛利率提升幅度较大主要由于公司加强折扣掌控力度以及秋冬季产品售罄率、折扣率较高。

分品牌来看，2019 年1-9 月DA、DM、DZ、RA 品牌毛利率分别为76.27%(+1.46PCT)、79.26%(+0.15PCT)、73.60%(+0.60PCT)、76.54%(+1.27PCT)，主要由于公司加强品牌价格管控、秋冬产品折扣率较高，盈利能力提升。

分渠道来看，2019 年1-9 月直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.57%(+1.43PCT)、70.46%(+0.29PCT)、78.67%(+0.63PT)，公司各渠道盈利能力均提升。

费用率：2019 年1-9 月期间费用率同降0.21PCT 至38.95%，其中销售费用率同降0.14PCT 至32.48%，主要由于公司收入增长带来规模效应；管理费用率(考虑研发费用)同增1.40PCT 至9.00%，主要由于公司人员薪酬、资产折旧等增加；财务费用同降1.47PCT 至-2.53%，主要由于利息收入增加。

其他财务指标：

1)2019 年9 月底公司存货为3.06 亿元、较年初增加18.60%，主要由于公司秋冬产品备货。公司库存管理能力强、库存周转速度加快，2019 年1-9 月公司存货周转率、存货收入比为1.48、17.98%，18 年同期为1.34、20.75%。

2)2019 年9 月底应收账款较年初降12.64%至5125.56 万元，应收账款周转率为31.01，18 年同期为30.78，周转率基本持平。

3)2019 年1-9 月资产减值损失为2339.52 万元，18 年同期为-5220.69万元，主要由于2018 年当期转回资产减值损失。

4)2019 年1-9 月经营活动净现金流同增51.42%至5.33 亿元，主要由于销售回款、税收返还、其他经营活动收到的现金增加。

中高端时尚龙头业绩增长确定性强，分红率、股息率较高

我们认为：1)公司作为中高端女装龙头，近年来持续投入加强会员管理、销售人员激励及培训，注重店效增长效果显现，未来公司将继续推广店效提升举措，增加线上渠道投入，收入有望保持较快增长。2)2018 年公司参与商场活动、增加经销商折扣影响毛利率，2019 年加强价格管控，毛利率有所回升，未来将继续加强终端价格管理，维护品牌形象，提升毛利率。

2018 年子公司房地产诉讼落地冲减资产减值损失、净利基数较高，2019 年净利增速预计有所收窄。3)2019 年6 月29 日股东云峰基金计划减持公司股份不超过1600 万股，占总股本的3.99%，截止2019 年10 月19 日已减持400.83 万股，占总股本的1%，减持均价为21.35 元/股，减持计划尚未实施完毕。

我们维持2019-21 年EPS 预测为1.61/1.85/2.13 元，当前股价对应19年15 倍PE。2018 年公司分红率为64.5%，股息率为4.33%。我们看好公司打造中高端时尚集团，品牌运营能力强，持续强化品牌优势，业绩增长确定性较强，股息率高且较为稳定，维持“增持”评级。

风险提示：服装消费疲软、渠道拓展不及预期、库存积压等。