妙可蓝多(600882)：奶酪棒持续放量 现金流大幅转好
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2019-10-29
事件：公司披露三季报。前三季度公司实现收入11.59 亿元，同比增50.77%，归母净利1450 万元(去年同期亏损475 万元)，扣非后归母净利1405 万元(去年同期亏损2869 万元)；其中第三季度实现收入4.45 亿元，同比46.12%，归母净利376 万元，同比下滑12.68%，扣非归母净利后343 万元(去年同期亏损635万元)。受奶酪棒收入规模快速成长，公司收入维持高增且利润向好。
Q3 奶酪棒环比快速增长，四季度预计维持高增。收入拆分来看，1-9 月奶酪板块实现收入5.75 亿元，同比增115%，其中奶酪棒收入2.98 亿元，同比增354%，餐饮渠道奶酪预计增30%，液态奶、乳制品贸易收入分别为3.39 亿元、2.43 亿元，保持稳定。单三季度来看，Q3 奶酪棒实现收入1.32 亿元，环比增约30%(我们认为在去年基数较低背景下，更应该关注环比增速)，根据渠道调研，7、8、9 月环比均增长，表明公司渠道持续扩张与下沉贡献增量，与经销商数量变动相匹配—截至9 月底拥有经销商2153 家，相较于年初增536 家，其中7-9 月增72 家。另外1-9 月合计减少经销商81 家，其中7-9 月减少4 家，表明公司在上半年渠道调整后三季度渠道步入健康状态。电商双十一旺季+渠道持续扩张，预计四季度奶酪棒收入继续维持高增。
毛利率增主因奶酪棒放量，销售费用率上行主要系广告费增加。Q3 毛利率30.76%，同比大幅增长5.04pct，环比增0.92pct，主因高毛利的奶酪棒放量(估算目前奶酪棒毛利率达50%，规模效应下有望继续提升)；Q3 销售费用率19.33%，同比增1.39pct，主因广告费用、促销费增加，预计四季度销售费用率维持上行，主因分众广告投入增长。分众广告投放效果显著，对公司品牌传播和消费者认知度提升帮助十分巨大，对促进招商渠道下沉和点名购买贡献直接。
现金流大幅转好。Q3 经营性净现金流3526 万元(1-9 月累计1.05 亿元)，去年同期仅为29.3 万元，主要系收入增长以及存货周转天数下滑(判断奶酪业务的原材料及库存商品周转快，占用资金少)，但是后续较大力度的销售费用投放或将影响经营性现金流，总体而言，我们预计后期奶酪业务规模成长将推动经营性现金流状况继续好转。
投资建议：预计2019-2021 年EPS 至0.05、0.38、0.86 元，采用PS 估值法，给予2020 年3.0 倍PS，对应目标价17.61 元/股，维持“买入-A”评级。
风险提示：行业竞争加剧、产能投放不及预期、食品安全事件。
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