双汇发展(000895)：Q3业绩超预期 提价效应显现
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2019-10-29
事件：公司披露三季报。前三季度营业收入420 亿元，同比增14.99%，归母净利39.4 亿元，同比增7.86%；其中第三季度营业收入166 亿元，同比增28.51%，归母净利15.4 亿元，同比增23.88%。公司业绩超预期。
肉制品：提价效应显现。Q3 肉制品收入增9%，预计主要为价贡献，公司自2018 年底以来累计5 次提价，累计幅度超10%，同时Q3 肉制品销量约44 万吨，同比持平或略微上行，体现了提价背景下价格顺利传导；Q3 营业利润率环比增5.4pct，同比增0.4pct，主因提价+鸡肉成本红利+冻肉及进口肉使用。四季度展望，根据公司三季报公开交流，预计12 月前将再次提价，预计Q4 肉制品收入维持10%左右增长，鸡肉成本红利与冻肉进口肉使用效应延续，预计营业利润率维持相对较好水平。
屠宰：头均盈利创新高，进口量超预期。Q3 屠宰收入增40.6%，营业利润增147.2%，屠宰量下滑28.3%(全行业下滑30-40%，双汇屠宰市占率提升)，吨均净利1305 元，头均净利达179 元，创15 年以来新高，判断主因：1)冻肉库存释放；2)进口肉增加(单三季度公司与罗特克斯的关联交易金额增12.75 亿元，以三季度的进口美国猪肉价格计算，增约6 万吨)；3)猪肉-生猪价差提升。后期：1)9 月底存货达77.6 亿元(相较于6 月底增5.6 亿元)，预计在猪价上涨背景下，后期大量冻肉将释放贡献可观盈利；2)当前中 美猪肉价差20-30 元/千克(考虑关税)，较大价差+美国产能充裕，预计四季度公司进口量将进一步提升。
预收款环比增6.8 亿元，现金流下滑主因库存增加。9 月底预收账款达17.5 亿(相较于6 月底增6.8 亿元)，判断提价预期下渠道打款积极；Q3 经营性净现金流11.5 亿元，同比下滑33%，主要系库存增加较多(购买商品、接受劳务支付的现金同比增67.8%)。
后期提价贡献利润弹性。面对成本上行，公司以提价应对，采用冻肉+进口肉缓冲，若明年猪肉及鸡肉价格上涨超预期，成本端或略有压力，但总体可控(据测算，即使在悲观情况下，2020 年利润持平)，后期随着成本下行，提价将提升中长期肉制品盈利中枢，贡献利润弹性。
投资建议：预计2019-2021 年EPS 分别为1.64、1.81、2.20 元，给与6 个月目标价32.75 元，对应2020 年18 倍PE，维持“买入-A”评级。
风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压；中 美贸易 摩擦加剧，进口猪肉数量不及预期。
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