万华化学(600309)一季度MDI价格同比下滑，持续看好未来发展
业绩总结：公司2019年一季度实现营业收入 159.5 亿元，同比减少 8.3%；实现归母净利润 27.9 亿元，同比减少 45.9%。
业绩大幅减少主要因为 MDI 价格同比大幅下滑。 公司一季度销售毛利率为30.5%，较去年一季度大幅减少月 14 个百分点，据我们数据监测显示，今年一季度山东地区聚合 MDI 均价为 14000 元/吨，较去年同期均价 24105 元/吨大幅下降 42.0%，聚合 MDI 毛利更是同比下滑 75.4%，纯 MDI 均价为 21717 元/吨，较去年同期均价 31688 元/吨大幅减少 31.5%，纯 MDI 价差同比下滑 24.0%，因此 MDI 产品价格和价差的大幅下滑是公司一季度业绩大幅减少的主要原因。同时，公司石化系列产品价格也同比出现不同程度的下降：丙烯价格同比下降7.3%，环氧丙烷价格同比下降 16.4%， MTBE 价格同比下降 5.8%，正丁醇价格同比西江 2.2%，只有丙烯酸和丙烯酸丁酯价格同比实现上涨。公司一季度研发费用为 4.2 亿元，同比大幅增长 52.9%，继续加大对研发的投入。
MDI 价格持续反弹， 5 月份挂牌价继续走高。 公司公告 5 月份国内聚合 MDI 分销市场挂牌价 19000 元/吨( 环比上调 1200 元/吨)，直销市场挂牌价 19500 元/吨( 环比上调 1200 元/吨)；纯 MDI 挂牌价 27200 元/吨( 环比上调 1000 元/吨) 。 今年以来，聚合 MDI 价格持续反弹，已经由年初的 11500 元/吨大幅上涨至目前的约 18000 元/吨。展望二季度，国内外装置检修频繁，上海科思创 50万吨装置 5 月份存在检修计划，东曹瑞安 7 万吨 MDI 精馏装置 4 月初起计划检修 20 天，上海联恒二期 24 万吨装置将于 4 月 10 日至 6 月 3 日停车检修，同时一期 35 万吨/年的装置将于 5 月 10 日至 6 月 3 日停车检修。海外方面，韩国锦湖三井 35 万吨 MDI 装置预计将于 5 月 8 日开始进行一个月的检修，东曹日本 40 万吨装置 5 月份也存在检修计划。近期公司、巴斯夫等厂家执行限量供货的策略，而四月份开始目前已知将有 30%的 MDI 装置将相继进入停车检修状，因此我们判断二季度 MDI 价格有望持续回暖。 此外，据海关统计， 3 月份国内聚合 MDI 出口 7.6 万吨，环比增长 60.0%，同比增长 44.0%，今年以来国内MDI 出口局面持续好转，我们看好 MDI 价格持续反弹。
整体上市完成，开启未来成长。 公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案已经全部完成， 万华化工持有的 100%BC 股份、万华宁波 25.5%和万华氯碱热电 8%将注入到上市公司中，实现万华旗下化工类资产的整体上市，并解决了万华实业 2011 年收购 BC 化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利 BC 公司是中东欧最大的 MDI 和 TDI 制造商，具备 MDI 产能 30 万吨和 TDI 产能 25万吨，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区，为全球第八大聚氨酯生产企业。BC 公司纳入上市公司后， 万华化学将成为全球第一大 MDI 供应商( 210 万吨产能)，并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有(和筹建)生产基地的布局，从而也将实现公司生产经营的全球化。 同时去年四季度公司 TDI 项目、未来 100 万吨大乙烯项目、 MMA/PMMA 等众多新材料项目的投产将进一步打开公司的成长空间，持续提升公司的业绩水平，远期美国 MDI 项目的建设将进一步提升万华化学的国际化水平。
盈利预测与评级。我们预计公司完成化工板块整体上市后 2019-2021 年 EPS 分别为 4.48 元、 5.13 元和 5.74 元， 对应 PE 分别为 10X、 9X 和 8X，继续维持“买入”评级。
风险提示： MDI 价格大幅下滑的风险；乙烯项目投产不及预期的风险。
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