恩捷股份(002812)隔膜业务全球领跑，中报继续高预增
投资要点
事件： 4 月 26 日，公司发布 2018 年年报， 2018 年实现营业收入 24.6 亿元，同比增加 16.2%； 归母净利润为 5.2 亿元，同比增加 40.8%。 4 月 30 日，公司发布 2019年一季度报， 2019Q1 实现营业收入 6.6 亿元，同比增加 52.3%； 归母净利润 2.1亿元，同比增加 164.9%。公司预计 2019 年上半年归母净利润范围为 3.8 亿元-4.6亿元，同比增长 135%~185%。
隔膜出货全球第一，毛利率有望高位维持： 2018 年公司完成上海恩捷的并购， 恩捷在全球隔膜市场占 14%的市场份额，在中国湿法隔膜市场占 45%的市场份额。截止 2018 年底，公司湿法隔膜年产能 13 亿平(上海 3 亿平+珠海 10 亿平)，产能产量均位居全球第一。公司计划 2019 年底完成 20 条生产线建设，累计在建湿法隔膜产能约 15 亿平方米(珠海+无锡+江西)，预计 2020 年有望达到 28 亿平方米产能规模，继续全球领跑。
2018 年公司隔膜产品实现营业收入 13.28 亿元，同比增长 48.5%，公司整体膜产品(隔膜+平膜+烟膜)毛利率为 46.8%，我们预计公司隔膜产品毛利率近 60%。2018 年公司隔膜产品出货 4.68 亿平米，单价为 2.84 元/平，同比下滑约 32%。2019年新能源车补贴继续大幅退坡，我们预计公司隔膜产品单价继续下行，但公司海外供应占比提升(海外核心客户包括 LG、松下、三星等)，单价下滑幅度将收窄。此外，公司产品规模持续扩大(2019 年出货量目标 10 亿平)，成本有望继续下行。2019Q1 公司所有产品综合毛利率为 45.9%，环比提升 3.9pct，我们预计 2019 年公司隔膜产品毛利率仍将维持在 50%以上。
受烟草行业去库存影响，烟标等传统业务增长乏力： 2018 年公司烟标营业收入 1.1亿元，同比减少 28.0%，毛利率 43.5%，同比下降 0.3pct；无菌包装营业收入 2.3亿元，同比增加 5.3%，毛利率 20.8%，同比下降 4.3pct；特种纸营业收入 1.3 亿元，同比减少 10.5%， 毛利率 14.6%，同比下降 2.2pct。 公司传统烟标等业务的收入和利润有所下降，主要系卷烟生产企业受整体烟草行业去库存的影响，减少对烟用原、辅材料的采购，烟标企业间竞争加剧所致。
三费相对稳定，财务费率上升销售费率下降： 公司 2018 年三费费率 13.3%，同比上升 0.9pct；其中，管理费率 10.2%(包括研发 3.93%)，与去年持平；销售费率2.0%，同比下降 0.5pct，主要因为招待费下降较多；财务费率 1.0%，同比上升1.4pct，主要因为利息支出增加。 2019Q1 公司三费费率 11.3%，同比下降 2.2pct，其中，管理费率 8.1%，同比下降 2.6pct；销售费率 1.8%，同比下降 1.3pct；财务费率 1.4%，同比上升 1.8pct，主要因为利息支出增加。
投资建议： 我们预测公司 2019 年至 2021 年每股收益分别为 1.71 元、2.18 元、2.62元。净资产收益率分别为 18.2%、 19.9%和 20.3%， 维持“买入-A”的投资评级。
风险提示： 公司新增产能释放不及预期；隔膜出货量不及预期；海外客户拓展不及预期；新能源车推广不及预期；产品价格超预期下滑。
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