扬农化工(600486)业绩增长略低于市场预期，响水事件促菊酯维持高位，麦草畏需求有望恢复
公司发布 2018 年年报：2018 年实现营业收入 52.91 亿元(YoY+19.21%)，归属上市公司股东净利润 8.95 亿元(YoY+55.73%)，其中 18Q4 实现营业收入 9.46 亿元(YoY-26.74%， QoQ-24.28%)，Q4 归属上市公司股东的净利润 1.09 亿元(YoY-34.90%，QoQ-51.04%)。
业绩略低于市场预期，除草剂下半年出口受阻销量下滑，菊酯行情景气维持景气。 公司除草剂产品2018 年销量 51588 吨(YoY+6.60%)，销售均价 3.92 万元/吨(YoY-4.30%)，其中四季度受贸易战以及麦草畏漂移问题影响，麦草畏 Q4 出口严重受阻，四季度公司除草剂销量 8033 吨(YoY-37.29%，QoQ-32.07%)，销售均价 2.54 万元/吨(YoY-48.72%，QoQ-45.24%)，低于市场预期；2018 年公司主要产品菊酯景气行情持续全年，杀虫剂销量 12498 吨(YoY+11.24%)，销售均价 21.20 万元/吨(+24.87%)，杀虫剂业务量价齐升，环比来看，主要产品功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯四季度均价分别为 37、 42、 14 万元/吨，环比三季度变动+15%、 +5.2%、 0%左右，由于公司向下游客户出货按长订单执行，四季度涨价未能完全反应到业绩中，杀虫剂板块 Q4 业绩增长低于预期。杀菌剂板块 1000 吨吡唑醚菌酯产能 18 年底逐步投产，预计 19 年开始贡献业绩。公司2018 年销售毛利率 29.64%，同比增加 2.21pct，销售/管理费用(不含研发费用)率分别同比下降0.1、 0.5pct，汇兑收益增加导致公司财务费用同比 2017 年下降 1.33 亿元，公司净利率同比去年增长 4.11pct 达到 17.75%，加权平均 ROE 同比去年增长 5.37pct 达到 21.08%，盈利能力大幅提高。
响水事件有望使菊酯供给收紧，麦草畏美洲市场有望恢复增长，19Q1 业绩有望超预期。 2019 年 3月 21 日响水化工园区安全事故影响范围逐步扩大，苏北化工园区全部停产，并引发全国范围内的安全排查工作，农药及中间体行业供给收紧，同时叠加第二轮环保督查启动，农药价格中枢未来仍能维持中高位。目前菊酯上游重要原料贲亭酸甲酯已从 2019 年初的 7.5 万元/吨涨至目前 11 万元/吨，下游菊酯价格有望重启上涨通道，扬农拥有近 4000 吨贲亭酸甲酯产能，除自用外还有部分对外销售，菊酯一体化龙头充分受益聚酯产业链景气上行，且公司 Q1 菊酯长单按照 19 年年初高价签订，Q1 业绩有望超预期；麦草畏主要销往美洲市场，受贸易战等多种因素综合影响，18Q4 麦草畏出口不及预期，市场普遍担心麦草畏下游需求，据孟山都预测，2019 年美国抗麦草畏作物种植面积可增至 6000万英亩(2018 年为 5000 英亩)，此外，孟山都计划于 2019/2020 种植季开始在巴西进行抗麦草畏大豆的田间试验，并于 2020 年全面推广(2018 年巴西大豆种植面积为 8965 万英亩)，预计孟山都南美麦草畏市场需求有望持续扩大，看好公司 19Q3 麦草畏出口恢复。
收购中化国际农化资产制剂、研发两手抓，优嘉三期稳步推进，优嘉四期延续高成长性。 公司与中化国际达成协议，拟以现金受让中化国际持有的中化作物 100%股权和农研公司 100%股权。中化作物下游销售渠道丰富，结合公司 18 年 4 月公告 3.26 万吨制剂项目，加速制剂布局，此次收购为公司下游制剂布局奠定基础；农研公司是我国颇具影响的研发平台，国内多种农药品种生产技术来自公司，农研公司的整合有望为扬农化工产品研发及业务拓展注入发展动力，为扬农现有研发体系提供强力支持。公司通过收购中化作物有望拓宽其销售渠道，收购农研公司有望进一步提升研发能力。公司优嘉二期项目已全部建成投产，优嘉三期项目正在稳步推进建设，19 年底产能有望陆续投放，2018 年底公司公告优嘉四期项目，包括 3800 吨/年联苯菊酯、 1000 吨/年氟啶胺、 120 吨/年卫生菊酯和 200吨/年羟哌酯农药，项目报批总投资估算值为 4.3 亿元，项目建设期暂定为 2 年，项目建成投产后，预计年均营业收入为 10.23 亿元，延续公司高成长性。
投资建议：维持“买入”评级，维持公司 2019-2020 年盈利预测，新增 2021 年盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润 11.74、 13.29、 15.01 亿元，EPS 3.79、 4.29、 4.84 元，当前市值对应 PE为 15X、 13X、 11X。
风险提示：1)新项目进展不达预期；2)环保监管放松，产品价格大幅回落。
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