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券商评级:沪指收复3000点 九股迎掘金良机

证券之星综合 2019-03-15 15:00:09
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上海家化(600315)2018年年报点评:2018平稳收官,2019全力唤醒佰草集、期待品牌新生

18年收入增10.01%、其中Q4增速有所提升

公司发布2018年报,实现营业收入71.38亿元、同比增10.01%,扣非净利润4.57亿元、同比增37.82%,归母净利润5.40亿元、同比增38.63%,EPS0.81元,拟10派2.5元(含税)。公司2018年实际收入与净利增速低于2018年股权激励目标(公司2018年期权激励第一期行权期业绩为2018年收入增速不低于23%或2018~19年收入增速不低于54%,以及2018年净利润增速不低于41%或2018~19年净利增速不低于92%)。

18Q1-Q4收入分别增10.33%、8.24%、9.95%、11.66%,归母净利润分别增35.92%、45.73%、31.68%、42.15%。其中18Q2收入增速较低主要因唯品会渠道经销商更换、佰草集及高夫销售受到影响及特渠渠道调整,而净利端获益新工厂相关的政府补贴等致增速较高;18Q4收入增速恢复至双位数增长,显示唯品会经销商变更影响逐渐消除,同时获益于双十一电商销售靓丽及跨界合作的网红爆款产品热销(如美加净联合大白兔推出的奶糖味唇膏)。

佰草集收入小幅下降、高夫恢复小幅正增长,其他品牌表现继续靓丽

分品牌来看:佰草集2018年全年收入同比小幅下降,六神、美加净等继续保持双位数增长,高夫在18Q1~3收入略降、在18Q4销售助力下全年收入实现正增长,启初、玉泽、家安等收入增速均在40%以上。CaymanA2,Ltd(主营英伦婴童哺喂用品第一品牌汤美星)2016年底被公司全资收购,2018年实现收入16.33亿元、同比增12.85%,净利7528.09万元、同比增103.08%,继续大幅超其业绩承诺(2018年净利承诺为2555.99万元)。剔除CaymanA2,Ltd影响,公司自有品牌内生增长9.20%、较2017年15.85%的增速有所放缓,

主要受到佰草集、高夫拖累。

分品类来看,美容护肤、个人护理及家居护理等收入分别同比增3.41%、12.27%、41.18%,其中美容护肤占比下降2.07PCT至33.03%、个人护理占比提升1.35PCT至63.07%,家居护理占比提升0.72PCT至3.27%。

分渠道来看,我们推算2018年公司线上、线下收入预计增速分别约为38%左右、3%左右,电商收入占比提升5PCT至25%。

毛利率、费用率双降,存货水平仍高待改善

毛利率:2018年公司毛利率同比下降2.14PCT至62.79%,主要为新工厂投产新增年折旧成本约6500万元、原材料成本上升及毛利率较低的品牌收入增速较高等所致。其中美容护肤72.62%(-4.50PCT)、个人护理58.58%(-0.03PCT)、家居护理46.64%(-5.23PCT)。分季度来看,18Q1~4毛利率分别为66.72%(-5.64PCT)、62.41%(-5.00PCT)、59.02%(-9.48PCT)、62.79%(+4.67PCT),其中18Q1~2毛利率下降主要因原材料成本上升及毛利率较低的品牌收入增速较高,18Q3毛利率下降幅度加大,主要因新工厂投产、产能利用率较低(40%)背景下成本有所上升。

预计2019年随着新工厂产能利用率上升、折旧与生产成本分摊消化的同时公司加强原材料成本管控,毛利率预计将有所修复;长期来看,由于公司毛利率较低的品牌规模较小、成长性更高,公司毛利率预计总体呈现下降趋势。

费用率:公司近年为提升品牌竞争力、营销投入扩大致费用率提升较快,公司计划2018~2020三年内期间费用率每年下降1PCT。2018年期间费用率同比降2.78PCT至55.97%,超额完成公司此前承诺,其中销售、管理+研发、财务费用率分别-2.17/-1.00/+0.39PCT。其中销售费用率下降较多主要为收入增长的同时营销类相关费用未有大幅增长;管理费用率下降主要为工资福利类费用增长较少以及办公费用有所下降所致。

分季度来看,18Q1~4期间费用率分别为58.90%(-4.43PCT)、57.71%(+0.33PCT)、52.40%(-7.54PCT)、51.45%(-5.05PCT),总体看公司2018年各季度费用管控力度较大。

其他财务指标:1)存货较18年初增16.58%至8.75亿元,主要为业务拓展及渠道备货所致,存货周转率为3.27,较17年的3.39有所放缓。

2)应收账款较18年初降11.16%至10.30亿元,应收账款周转率7.29、较17年8.36有所放缓。

3)投资收益同比降10.72%至1.30亿元,主要为公司17年底支付CaymanA2,Ltd.股权款致银行理财减少、相关理财收益减少及17年收到出售江阴天江药业股权部分转让尾款所确认的投资收益2200万元。

4)资产减值损失同比增23.15%至6031万元,主要为存货跌价损失增多。

5)经营活动净现金流同比增0.18%至8.95亿元,变化不大。

2018年继续贯彻十六字发展方针,延续17年以来的良好发展、平稳收官

2015~2016年受终端零售疲软、公司主力渠道商超及百货渠道流量下降等影响,公司收入陷入调整。2016年底公司新董事长张东方上任,确立“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”等十六字经营方针。2017年一改过去以渠道驱动为主的经营策略,突出品牌重要性与独立性、加强品牌与渠道间的协同/匹配、产品升级换代(如佰草集高端化,六神、美加净年轻化,玉泽、家安等细分化)、在营销方面也贴近年轻群体,2017年多品牌表现改善、自有品牌总收入恢复双位数增长,其中佰草集2017年结束此前两年收入下滑、实现15%以上的收入增长,美加净结束此前两年收入大幅下滑趋势、2017年实现双位数增长。

进入2018年公司继续十六字发展战略方针:

1)产品持续推陈出新:佰草集固态精华面膜上市10个月,零售突破300万片,试水彩妆品类上市佰草集悦·溢彩系列彩妆;六神、美加净和启初均成功跨界,完成经典产品年轻化重塑,六神推出与RIO合作的花露水风味鸡尾酒、美加净联合大白兔推出的奶糖味唇膏在9月20日发售当日两秒售空,启初联合国货品牌光明集团莫斯利安品牌,支持国家探月工程。

2)营销上延续粉丝经济、试水内容营销:

粉丝经济方面,六神借助明星效应在抖音上进行品牌定制的UGC(UserGeneratedContent,指用户原创内容)传播,获点赞数1600万;启初销售突破新高,并借助胡可实现品牌知名度与产品口碑的双丰收;佰草集借助李易峰推动彩妆新品的销售,微博传播覆盖人次1.58亿;美加净借力罗云熙推广护手霜和唇膏,定制礼盒2万套在一天内售罄。

内容营销方面,品牌根据微博、微信、小红书、抖音、知乎的不同特性针对性地推进话题曝光、借力KOL、与消费者进行深度互动、深耕口碑种草平台、借力短视频社交平台吸引流量、借助知识分享平台打造专业形象,2018年品牌在口碑营销的带动下全网总曝光近70亿次。

总体来看,2018年公司表现平稳、延续2017年以来的良好态势。18Q2佰草集、高夫等受到唯品会经销商变更、特渠渠道调整影响出现调整,18Q4影响逐步消除,除此之外,公司业绩总体平稳,全年收入实现双位数增长、较2017年略提速。旗下多品牌继续保持各自细分领域龙头地位,据尼尔森全国线上零售研究数据库,2018年六神在花露水市场排名第一、市占率为74.8%;美加净在护手霜市占率为12.8%、排名第一;高夫在男士面霜市占率为7%、排名第四;启初在沐浴露中市占率为6.6%、排名第二,在婴儿面霜中市占率13.6%、排名第二。

2019年多品牌继续发力、重点发展佰草集,加码内容营销加速品牌活力焕发

2019年公司将继续多品牌发力,其中重点发展佰草集。具体来看,目前公司结合目标客群年龄、身份、人生阶段及护肤需求等多维画像对佰草集细分系列再梳理、细分为“新”、“金”、“敏”、“极”等四大产品线,在定价及渠道上均有不同策略;在推广方面,公司计划2019年通过“爆款打造+资源聚焦”重塑中草药古方经典国货品牌形象,上半年主力打造冻干面膜、下半年主推高端太极系列(如太极日月精华等),同时配合内容营销等集中资源焕活佰草集品牌。据淘数据,2019年2月佰草集天猫旗舰店销售收入增速首现正向增长,一改我们自2018年11月以来监测到的双位数下滑,建议关注佰草集业绩改善的持续性。

其他品牌方面,1)六神沐浴露产品继续全面升级,其2018年在线上渠道销售靓丽的香氛沐浴露计划拓展进入线下渠道;2)美加净系列手霜配方、包装等全面升级,跨界合作继续推进;3)高夫继续保持男士保湿护肤品领域的龙头地位,2019年发力控油系列、推出控油洁面乳等产品;4)启初推出扩大消费群体的新品类等。此外,继续发挥品牌间的协同作用,在渠道、流量等资源方面相互促进。

2019年公司还将继续发力内容营销,目前已经与各大内容营销主阵地平台(如小红书、抖音、知乎等)建立公司层面的直接对话,迎合当下化妆品行业营销趋势。我们认为公司品牌力及产品力较强,在当前内容营销资源被蜂拥争夺的背景下具有更强的竞争优势,有望优先获取优质的营销资源。

多渠道调整优化持续进行,线上增速有望持续超越行业平均水平

公司多渠道发展,其中以线下商超(经销+直营)及百货渠道为主,而近年商超及百货渠道人流下降、增长承压,CS渠道、电商、母婴店先后兴起,为此公司在商超及百货等传统渠道着重提升客流带动同店增长,同时拓展CS、母婴店、电商等新兴渠道。从渠道数量上看,2018年公司商超及百货渠道数量较为平稳,CS及母婴门店数量外延拓展双位数增长。

1)CS渠道:CS渠道公司主要通过高夫及佰草集大众定位的典萃系列进行拓展,2018年典萃系列在CS渠道模式理顺,2019年有望通过模式复制加速拓展。截止218年底公司CS渠道数量约1.3万家,同比增11.11%。

2)母婴渠道:母婴渠道主要销售启初及汤美星产品,其中汤美星借力公司丰富的资源实现在母婴渠道的快速发展(如获得较好的陈列位置,通过启初引流、跨界合作美赞臣、雅培等拓展会员),目前汤美星已经在中国最大母婴连锁渠道孩子王系统中实现销售第二,夯实公司在该渠道的竞争力。截止2018年底公司母婴店超5000家,同比增长66.67%。

3)电商渠道:自2017年以来公司对京东、天猫超市、唯品会、天猫旗舰店等先后进行优化设置:a)2017年公司完成对京东、天猫超市等渠道由经销向直营的转变,2018年公司在京东渠道销售收入超越京东渠道总体水平,天猫超市业绩表现超公司预期;b)2018年在唯品会总体增长乏力背景下,公司仍有积极的突破,18Q4调整唯品会经销商,18Q4及19年1~2月公司表现超越唯品会平台总体水平;c)2019年公司完成部分天猫旗舰店TP更换,从原来的被动“流量运营”转变为主动的“店铺运作”,即所有的活动/策划均由公司与TP共同合作,使得旗舰店的内容营销更加丰富、场景互动增强从而提升店铺销售。

电商渠道的一些系列调整效果已经显现,2018年公司电商渠道GMV增长超30%,超过电商渠道总体,收入占比提升至25%。预计2019年公司线上渠道收入增速有望继续超越电商渠道总体增速水平。未来公司规划电商收入占比进一步提升至30%、长期甚至达50%。

此外,公司积极发掘佰草集在线下渠道的发展机遇:1)商超经过多年调整,部分商超缩小面积、增加餐饮等公共娱乐活动,提升产品结构,呈现高端化趋势,针对该部分渠道,公司计划将佰草集产品渗透进入公司已经构建起来的强大商超分销体系;2)在母婴渠道,针对启初及佰草集相同的购买人群,如年轻父母等,在母婴渠道试点销售佰草集产品;3)在CS渠道,典萃系列销售模式理顺,其在CS渠道市占率已经增长50%,未来将进行推广复制;4)公司还加入阿里美妆智慧门店项目,2018年20家门店试水智慧门店、客流量有明显提升,未来这个试点将继续扩大。

本土化妆品多品牌龙头,2019全力重塑佰草集、关注其业绩拐点

我们认为:1)公司在新董事长带领下,坚持十六字方针,发展总体步入良好态势,其中佰草集2018年陷业绩波动待改善,其他品牌年轻化、细分化下发展态势良好、未来有望继续保持;

2)佰草集在2016年以前多年未进行产品换新,新董事长上任后,完成品牌初步梳理、补充新产品系列、聘请新代言人等,为重塑品牌奠定基础,2019年公司将重点发力佰草集,对佰草集定位再梳理,采用爆款打造、内容营销等高效方式通过打造明星单品唤醒在消费者心中的品牌印象、重塑中草药古方形象、实现品牌新生;在渠道方面亦有积极的调整,如更换天猫旗舰店TP商,据淘数据2月佰草集天猫旗舰店销售收入恢复正增长,一改此前双位数下滑,建议持续关注佰草集业绩改善的持续性;

3)公司毛利率主要受到新工厂投产成本摊销、产品结构与原材料成本上升影响,预计未来随着新工厂产能利用率提升、加强原材料成本管控,公司2019年毛利率总体将有所改善、但长期看公司低毛利率的品牌增速更高,总体毛利率预计呈现下降趋势;

4)费用率方面,2019年公司将加大内容营销等新型营销方式同时优化营销费用结构,预计费用率总体保持平稳;

5)2018年公司施行期权激励方案,激励对象包含董事长、董秘等核心管理人员,目标2018~2021年净利复合增速37%。

公司多品牌多渠道发展,旗下多品牌质地优秀,在持续“研发先行、产品创新”发展战略下多品牌有望继续保持细分行业龙头地位,公司2019年将全面发力美妆主品牌佰草集,当前其线上天猫旗舰店销售数据好转,建议持续关注;公司期权激励方案指引高成长,未来外延方面有望布局高端美妆/皮肤医学概念的护肤品等高成长领域。

考虑到外延并购具有一定不确定性,且当前化妆品行业需求、营销及品牌格局变化较快,公司短期内重点拓展佰草集、投入与产出效果仍待考察,下调2019~2020年EPS、并新增2021年EPS为0.92、1.07、1.26元,对应19年PE34倍,维持“增持”评级。

风险提示:终端消费疲软;佰草集营销效果不及预期;进口品竞争加剧。

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